2025년 사업보고서를 열어본 투자자라면 누구나 이 질문을 던질 거예요. "매출은 10%나 늘었는데 왜 주가는 52주 최저가 근처이고, 영업이익은 마이너스 1,057억원일까?" 두산퓨얼셀은 국내 발전용 연료전지 시장의 절대 강자입니다. 누적 설치량 609MW로 점유율 47%를 차지하고 있고, 수주잔고도 2조원이 넘어요. 그런데 왜 이렇게 아픈 손가락일까요? 이유는 단 하나, 신제품 SOFC의 '수율 저주'예요. 이 글에서는 사업보고서를 낱낱이 파헤쳐 진짜 리스크와 기회를 분석해 보겠습니다.

Section 01 국내 발전용 연료전지 47% 점유율인데 왜 적자일까?

두산퓨얼셀은 2019년 ㈜두산에서 연료전지 사업부문이 인적분할되어 탄생했어요. 2024년 하이엑시움모터스를 자회사로 편입하며 친환경 상용차 사업도 시작했지만, 핵심은 여전히 발전용 연료전지입니다. 이 회사는 크게 두 가지 사업으로 돈을 벌어요. 하나는 PAFC(인산형)와 SOFC(고체산화물) 연료전지 기기를 파는 사업이고, 다른 하나는 설치한 기기를 10~20년간 관리해주는 LTSA(장기유지보수서비스) 계약이에요.

국내 발전용 연료전지 누적 설치량 1,289MW 중 609MW가 두산퓨얼셀의 제품일 정도로 압도적인 점유율(47%)을 자랑하지만, 점유율과 수익성은 별개의 문제라는 걸 2025년 실적이 극명하게 보여줬거든요. 매출은 늘었지만, 그 매출을 내는 데 들어간 원가가 더 가파르게 올랐습니다.

Section 02 기기 판매와 서비스 계약, 마진 구조는 정반대였다

매출 구조를 보면 기기 판매 79%, 서비스 21%입니다. 기기 판매 비중이 더 높지만, 문제는 제품 믹스와 원가에 있어요. 서비스는 높은 마진을 기대하는 사업인데 매출이 쪼그라들었고, 주기기는 SOFC 신제품 투입으로 오히려 막대한 손실을 냈거든요.

매출 구성 (연결 기준)

구분	2025	비중	2024	비중	YoY
연료전지 주기기	3,590억	78.9%	2,921억	70.9%	+22.9%
장기유지보수서비스	958억	21.1%	1,197억	29.1%	-20.0%
합계	4,548억	100%	4,118억	100%	+10.4%

표에서 보시다시피 주기기 매출은 전년 대비 +22.9% 늘었지만, 서비스 매출은 오히려 -20.0% 줄었어요. 여기서 포인트는 마진이에요. 서비스는 높은 마진을 기대하는 사업인데 매출이 쪼그라들었고, 주기기는 SOFC 신제품 투입으로 오히려 막대한 손실을 냈거든요.

Section 03 매출 10% 성장에도 적자가 6배 급증한 이유

가장 중요한 질문입니다. "매출이 성장하는데 왜 더 크게 망했지?" 그 이유는 단 하나, 매출원가율이 113.7%로 폭등했기 때문이에요. 매출 4,548억원을 벌었는데, 원가가 5,171억원이라서 본전도 못 찾은 구조예요.

자회사 리스크도 빼놓을 수 없어요. 하이엑시움모터스는 자본잠식 상태(-59억)로 지난해 26억원의 순손실을 기록했습니다. 여기에 120억원의 대여금까지 감안하면, 자회사가 본사의 현금 흐름을 갉아먹는 구조가 완성된 셈입니다. 재고자산 평가손실 206억원, 판매보증충당부채 1,043억원 등 숨겨진 부채도 무시할 수 없는 규모로 쌓여 있어요.

Section 04 현금 648억, 차입금 5,407억, 유동성 경고등이 켜졌다

재무 안정성 지표도 좋지 않아요. 현금성자산은 648억으로 전기 1,375억 대비 반토막이 났고, 총차입금은 5,407억으로 불어났어요. 순차입금은 4,741억으로 전년 대비 57% 급증했고, 부채비율은 226%까지 치솟았습니다. 여기서 중요한 건 이자보상배율이 음수라는 점이에요. 영업이익으로 이자비용(188억)조차 감당하지 못하는 구조인데, 2026년 1월에도 2,300억원의 차입을 추가로 실행했다는 점은 유동성 압박이 얼마나 심각한지 보여주는 신호죠. 게다가 최대주주 및 특수관계인이 보유한 주식 22,200,000주(지분율 27.12%)가 주식담보 대출계약에 묶여 있어, 주가 하락 시 담보 부족이 발생할 수 있다는 점도 간과할 수 없는 리스크입니다.

Section 05 SOFC 수율 개선이 턴어라운드의 열쇠다

그래도 희망이 없는 건 아니에요. 두산퓨얼셀은 2025년 일반수소발전 입찰시장에서 약 60%의 점유율을 확보했고, HyAxiom과의 라이선스 확대 계약으로 아시아·오세아니아 시장 진출의 교두보도 마련했어요. 향후 3년간 1,143억원의 CAPEX가 계획되어 있는데, 이 중 절반가량은 전략 투자에 배정되어 있습니다.

SOFC 수율 안정화와 PAFC 원가 개선이 핵심 과제고, 여기에 해외 수주까지 더해진다면 턴어라운드의 발판이 마련될 수 있어요. 결국 관건은 SOFC가 언제 '미래 먹거리'에서 '현금 창출원'으로 전환되느냐입니다. 2025년 7월 저점(21,700원)에서 10월 고점(43,900원)까지 102% 급등했다가 다시 12월 28,400원으로 하락한 주가 흐름은, 시장이 이 회사의 불확실성에 얼마나 민감하게 반응하는지를 잘 보여줍니다.