제조업에서 매출이 12% 줄어들면 영업이익은 보통 20~30% 급감한다. 고정비가 그대로 남기 때문이다. 그런데 에스피지는 2025년에 매출이 3,417억 원으로 쪼그라들었음에도 영업이익을 179억 원으로 45% 늘렸다. 어떻게 이런 일이 가능했을까? 고수익 수출 비중 확대와 강력한 원가 통제라는 두 가지 열쇠가 있었다. 하지만 장부 속엔 창고에 쌓인 재고 1,396억 원, 오너 일가의 지분 매도, 그리고 관계사 스마트카라에 대한 28억 원 지급보증이라는 그림자도 함께 숨어 있다.

Section 01 도대체 뭐로 돈을 버는 회사인가?

에스피지는 공장자동화(FA), 사무자동화(OA), 가전(HA)에 들어가는 정밀 제어용 기어드 모터를 만든다. 모터에 감속기(Reducer)를 붙여 속도를 늦추는 대신 힘(토크)을 증폭시키는 게 핵심이다. 자동차의 기어박스처럼, 로봇 팔을 움직이거나 무거운 물건을 들어 올릴 때 이 부품이 없으면 작동 자체가 불가능하다.

최근에는 로봇 산업 성장에 맞춰 유성 감속기, SH 감속기, SR 감속기 등 고부가가치 제품 라인업을 확대 중이다. 전체 매출 3,417억 원 중 해외 매출 2,497억 원(73.1%), 특히 미국 단일 국가가 1,045억 원으로 가장 크다. 내수는 919억 원(26.9%)에 불과해 철저한 수출형 기업이다. 매출처는 가전(삼성전자·LG전자 등)과 산업용 장비 업체가 주를 이룬다.

Section 02 매출은 21% 늘었는데 왜 이익은 6배 뛰었을까?

말이 안 되는 숫자처럼 들리지만, 이유는 명확하다. 2024년(34기)에서 2025년(35기)으로 넘어오면서 매출은 3,885억 원에서 3,417억 원으로 12% 줄었다. 영업이익은 123억 원에서 179억 원으로 45% 급증했다. OPM(영업이익률)은 3.2%에서 5.2%로 2.0%p 개선됐다.

비결은 두 가지다. 첫째, 수익성이 낮은 저가 모터 라인을 정리하고 미주향 고수익 제품(로봇용 감속기 등) 비중을 늘렸다. 둘째, 전사적 원가 절감 TASK 활동으로 매출원가를 전년 대비 15% 이상(약 487억 원) 줄였다. 매출이 줄었는데 원가를 더 크게 줄였으니 마진이 오히려 늘어난 것이다.

요약 포괄손익계산서 (연결)

구분	33기 (2023)	34기 (2024)	35기 (2025)	YoY
매출액	3,938억	3,885억	3,417억	-12.0%
영업이익	160억	123억	179억	+45.4%
영업이익률(OPM)	4.1%	3.2%	5.2%	+2.0%p
당기순이익	110억	131억	91억	-30.4%

Section 03 현금은 잘 벌지만, 재고와 부채가 이익의 질을 위협한다

영업이익이 늘었다고 해서 모두 현금으로 남는 건 아니다. 에스피지는 영업활동현금흐름(OCF)이 283억 원으로 영업이익(179억)을 크게 웃돈다. OCF/영업이익 배수는 1.58배로, 이익의 현금 전환율은 상당히 양호하다. 매출채권 대손충당금률도 4.48%로 전년(4.57%) 대비 소폭 개선돼 밀어내기 매출 징후는 없다.

그러나 결정적인 경고등이 두 개 켜져 있다. 재고자산과 순현금이다. 매출이 12% 줄어드는 동안 재고자산은 1,227억 원에서 1,396억 원으로 13.8% 급증했다. 생산은 풀가동으로 유지했지만, 만들어진 제품이 팔려나가지 못하고 창고에 쌓여 있다는 뜻이다. 순현금(현금 - 차입금)은 여전히 -175억 원 적자 상태로, 차입금 부담이 완전히 해소되지 않았다.

이익의 질 지표 (연결)

지표	34기 (2024)	35기 (2025)	건전성
영업활동현금흐름(OCF)	113억	283억	1.58배 (양호)
순현금	-343억	-175억	개선 중이나 여전히 적자
매출채권 (대손충당금률)	1,003억 (4.57%)	996억 (4.48%)	안정
재고자산	1,227억	1,396억	13.8%↑ (위험)

Section 04 공장 가동률 92.2%, 그런데 왜 재고만 쌓일까?

제조업에서 가동률은 고정비 회수의 바로미터다. 에스피지 지배회사의 당기 가동률은 92.2%로 전년과 비슷한 수준이다. 그런데 해외 종속회사는 훨씬 더 높다. SPG Motor(Suzhou)는 103.3%로 초과 가동 중이고, Qingdao Sungshin은 97.6%, SPG Vina는 87.6%다. 모든 공장이 거의 풀가동에 가깝게 돌아가고 있다.

문제는 이렇게 만든 제품이 매출로 바로 이어지지 않고 재고로 쌓인다는 점이다. 2025년 전체 생산량(모터 기준)은 전년 대비 다소 줄었지만, 여전히 높은 수준을 유지하고 있다. 특히 C-FRAME MOTOR와 CONDENSER MOTOR 부문에서 베트남·중국 법인의 생산 비중이 절대적이다. 해외 생산 의존도가 높아지면서 환율 변동과 지정학적 리스크도 함께 커지고 있다.

종속회사별 가동률 (당기)

사업소	가동가능시간(HR)	실제가동시간(HR)	평균가동률
지배회사 (Motor)	2,250	2,070	92.2%
SPG Motor (Suzhou)	2,630	2,728	103.3%
Qingdao Sungshin motor	2,710	2,654	97.6%
SPG Vina Co., Ltd.	2,860	2,507	87.6%

Section 05 매출 73%가 해외, 미국 하나가 1,045억 원

에스피지의 실적은 철저하게 해외 시장, 특히 미국이 받쳐주고 있다. 연결 기준 전체 매출 3,417억 원 중 내수 919억 원(26.9%), 해외 2,497억 원(73.1%)이다. 미국 시장만 단일 국가로 1,045억 원을 기록하며 최대 시장 지위를 유지했다. 주력 제품인 AC 모터, BLDC 모터, Shaded Pole Motor 등이 가전(HA) 및 산업용 장비 분야에서 안정적인 수요를 확보하고 있다.

다만 원자재인 동선(Magnet Wire)과 베어링 등 일부 부품을 수입에 의존하고 있어, 국제 동 가격과 환율 변동이 이익률(P)에 직접적인 영향을 미친다. 미국 달러 강세는 수출 가격 경쟁력에 긍정적이지만, 원자재 수입 단가 상승으로 상쇄될 수 있다.

Section 06 R&D는 늘렸는데, 시설투자는 반토막 — 미래를 위한 선택일까?

2025년 유형자산 취득액(CAPEX)은 43억 원으로 전년(114억 원) 대비 62% 급감했다. 반면 연구개발(R&D) 비용은 89억 원(매출 대비 7.71%)으로 전기(4.28%) 대비 공격적으로 확대했다. 이는 로봇용 감속기와 협동로봇용 서보모터 등 신성장 동력 개발에 사활을 걸고 있다는 신호로 읽힌다. 단기 설비 투자를 줄이고 R&D에 집중하는 전략 자체는 합리적이지만, 기존 설비의 노후화 리스크를 무시할 수는 없다.

차입금 세부 내역 (연결 기준 · 단위: 원)

구분	KEB하나은행	우리은행	신한은행	국민은행	기업은행	합계
유동차입금(1년 이내)	200억	125억	93.7억	101.4억	20.5억	540.6억
장기차입금	100억	—	—	—	—	100억
금리 범위	2.98% ~ 3.80%	3.16% ~ 3.83%	2.50% ~ 3.60%	2.50% ~ 3.79%	3.46%	2.50% ~ 3.83%

※ 출처: DART 주석 14. 차입금 · 하나은행 시설자금 100억 원 포함

차입금의 약 84%가 유동(1년 이내 만기)이다. 총 540.6억 원의 유동차입금을 보유한 상태에서 순현금이 -175억 원이라는 점은 유동성 관리에 상당한 주의가 필요함을 의미한다. 금리가 2.5%~3.83%로 아직 낮은 편이지만, 만기 도래 시 차환(Refinancing)에 실패하면 현금 흐름에 타격이 올 수 있다. 특히 KEB하나은행 시설자금 100억 원은 설비 투자와 연계된 장기성 차입금으로, CAPEX 축소와 맞물려 향후 설비 유지보수 자금으로 전용될 가능성도 있다.