반도체 본체는 흑자, 연결은 적자 376억 — 1,505억 영업권의 두 얼굴

HLB이노베이션. 이 회사 이름을 처음 듣는 분이 많을 겁니다. 반도체 업계에서 리드프레임·컨택핀 부문의 안정적인 플레이어로 40년 넘게 자리잡아온 회사인데, 연결 재무제표를 보면 깜짝 놀랍니다. 매출은 27% 늘었는데 영업손실이 376억? 적자가 1년 만에 3배로 뛰었다고? 하지만 별도 재무제표를 열어보면 전혀 다른 그림이 펼쳐집니다. 영업이익 0.8억 — 흑자전환입니다. 도대체 무슨 일이 일어난 걸까요?

Section 01 반도체 부품사에 바이오를 더한 이종 사업 구조

HLB이노베이션은 1978년 설립된 반도체 핵심부품 전문 기업입니다. 회사의 사업보고서는 스스로를 이렇게 정의합니다. "리드프레임(LEAD FRAME)과 컨택핀(CONTACT PIN)을 중심으로 하는 반도체 부품 전문 기업"이라고. 리드프레임은 반도체 칩을 외부 회로와 연결해주는 금속 프레임이고, 컨택핀은 반도체 테스트 과정에서 칩과 테스트 장비를 전기적으로 연결해주는 핵심 부품입니다. 둘 다 반도체 조립·테스트 공정에서 없어서는 안 될 소모성 부품입니다.

그런데 이 회사에는 또 하나의 얼굴이 있습니다. 2023년 HLB그룹으로 최대주주가 바뀐 이후 바이오 사업이 더해졌고, 2024년 12월에는 미국의 Verismo Therapeutics를 종속회사로 편입했습니다. Verismo는 KIR-CAR 플랫폼 기술을 기반으로 고형암 및 혈액암 치료제(CAR-T)를 개발하는 회사입니다. 쉽게 말해 반도체 부품사가 갑자기 암 치료제 개발社를 품은 이종(異種) 사업 구조가 된 겁니다.

그런데 이 두 사업의 규모를 보면 균형이 맞지 않습니다. 연결 매출 322.6억 중 반도체 부문이 99.84%를 차지하고, 바이오 서비스 매출은 0.16%에 불과합니다. 반도체 본사가 현금 창출기(Cash Cow)이고, 바이오 자회사는 R&D 비용을 쏟아붓는 Question Mark인 셈이죠.

매출 구성 — 반도체가 전부다

위 표에서 보듯, 반도체 부문이 매출의 99.84%를 차지합니다. 리드프레임이 67.27%로 가장 큰 비중을 차지하고, 컨택핀(15.50%)과 기타 반도체 부품(17.07%)이 뒤를 잇습니다. 바이오 서비스 매출은 0.16%에 불과해 사실상 반도체 단일 사업 구조라고 봐도 무방합니다. 이는 Verismo가 아직 상용화 단계가 아닌 R&D 단계이기 때문입니다.

지역별로는 수출이 52.6%, 내수가 47.4%로 엇비슷합니다. 환율이 10% 오르면 세후이익이 약 1.4억 늘고, 반대로 10% 내리면 1.4억 줄어드는 구조 — 수출 비중을 고려하면 의미 있는 변수입니다.

Section 02 17.73%, HLB가 쥔 최대주주 지분율과 이사회 구조

이 회사의 가장 큰 변곡점은 2023년 3월입니다. HLB그룹이 주식양수도와 제3자배정 유상증자를 통해 최대주주로 올라섰습니다. 이후 이사회는 HLB 계열 인물로 대거 교체됐습니다. 진양곤 HLB그룹 총수가 이사회 의장을 맡고, 김홍철·Bryan Kim(Verismo CEO)·Gene Kim(Verismo CFO)·진인혜(Verismo 임원)까지 — 등기이사 5석 중 4석이 HLB 그룹 및 Verismo 관계자입니다. 사외이사 3인은 법률·노무·외교 전문가로 채워졌습니다.

최대주주 HLB 및 특수관계인의 지분은 36.58%로 경영권은 안정적입니다. 2023년 변경 이후 지분 변동은 없었고, 대표이사 Bryan Kim과 사내이사 Gene Kim에게는 장기 스톡옥션이 부여(행사가 2,570원, 기준일 종가 1,995원 대비 28.8% 프리미엄)돼 보유 주주와 가치가 일부 연동된 구조입니다.

하지만 지배구조에는 약점이 있습니다. 감사위원회 없이 1인 상근감사 체제입니다. 감사 이한종 씨가 이사회에 100% 출석하며 업무를 수행하고 있지만, 코스닥 상장사로서 감사 지원 인력이 2명에 불과하다는 점은 내부통제 강도에 의문을 남깁니다. 다만 3년 연속 내부회계관리제도가 '효과적' 판정을 받은 점은 긍정적입니다.

한 가지 눈에 띄는 점은 2025년 8월 이사회에서 HLB의 제40회 전환사채 100억 원을 인수하기로 한 건입니다. 계열사 간 자금 유통 구조를 보여주는 사례로, HLB그룹 차원의 자금 조달·운용이 이뤄지고 있음을 시사합니다.

2025년 이사회는 총 16회 개최되었으며, 주요 의결 사항으로는 제3회 전환사채 330억원 발행(1월), Verismo Therapeutics 분기별 투자 4회(4~12월, 총 약 328억원), HLB 제40회 전환사채 100억원 인수(8월) 등이 있습니다. 이사회는 Verismo에 대한 지속적인 자금 지원을 결정하며 바이오 사업에 대한 강한 의지를 보여주고 있습니다.

Section 03 매출의 99.8%는 반도체, 적자의 99%는 바이오

여기가 이 보고서의 핵심입니다. 연결 재무제표와 별도 재무제표, 두 개를 반드시 분리해서 봐야 합니다. 아래 표가 모든 것을 말해줍니다.

이 표의 핵심은 연결과 별도 사이의 괴리입니다. 별도 기준 영업이익은 0.8억으로 흑자전환했지만, 연결 기준 영업손실은 376억에 달합니다. 이 차이는 오직 종속회사 Verismo의 R&D 비용 때문입니다. 연결 적자의 99% 이상이 Verismo에서 발생한 셈입니다.

별도(Standalone) 실적은 분명히 회복 중입니다. 매출 322억(+27%), 영업이익 0.8억으로 흑자전환(전기 -33억). 가동률은 84.7%를 유지했고, 리드프레임 평균단가가 42.69달러에서 48.53달러로, 컨택핀은 9.67달러에서 15.10달러로 올랐습니다. 원자재(구리) 가격 상승과 환율 효과가 반영된 결과입니다.

그런데 연결 재무제표는 전혀 다릅니다. 영업손실 376억, 당기순손실 337억. 이 차이는 오직 하나 — 종속회사 Verismo Therapeutics입니다. Verismo는 2025년 한 해 동안 375억의 당기순손실을 기록했습니다. 전기에는 4개월 반영이라 85억이었는데, 1년 전체로 확대되니 손실이 4.4배로 폭증한 겁니다. Verismo의 판관비만 419억(전기 147억 대비 +185%)이고, 그중 경상개발비가 189억, 주식보상비용이 48억입니다. 반도체로 번 돈을 바이오 R&D에 꼬박꼬박 쏟아붓는 구조인 셈입니다.

위 차트에서 연결 매출은 2023년 205.8억 → 2024년 253.6억 → 2025년 322.6억으로 꾸준히 성장하고 있습니다. 그러나 영업이익률은 같은 기간 -4.6% → -46.9% → -116.4%로 급락했습니다. 매출이 늘수록 적자가 더 커지는 역설적인 상황입니다. 이는 Verismo의 R&D 비용이 매출 성장 속도를 훨씬 상회하기 때문입니다.

Section 04 연결 영업손실 376억, 그런데 별도는 흑자전환? — 안과 밖이 다른 재무제표

이 괴리를 더 깊이 파보겠습니다. 연결 영업손실 376억의 거의 전부가 Verismo에서 발생했다는 건 확인했습니다. 그런데 이 구조가 지속 가능할까요? 연결 현금성자산은 318억으로 든든해 보이지만, 영업활동 현금흐름은 -301억으로 적자가 지속 중입니다.

2025년 1월 발행한 제3회 전환사채 330억이 Verismo R&D 자금을 메워준 것으로 보입니다. 이 전환사채는 유동부채로 분류되어 있는데(만기 2026.02/2028.01), 전환되지 않고 만기가 도래하면 현재 별도 현금 210억으로는 상환이 어렵습니다. 최대주주인 HLB의 전환 의사가 중요한 이유입니다. 다행히도 전환가액이 결산기 후 1,917원→2,549원으로 상향 조정된 점은 주가 상승을 반영한 긍정적 신호로 읽힙니다.

부채비율은 21.4%(전기 6.4%)로 아직 낮은 편이지만, 유동비율이 102.5%로 거의 한계치에 근접해 있습니다. 이자보상배율은 영업손실로 인해 계산 불가 — 이자비용만 27억이 발생하고 있습니다.

이연법인세 미인식 — 미래 과세소득 불확실성

또 하나 눈여겨볼 대목은 미인식 차감할 일시적차이가 563억에 달한다는 점입니다. 이월결손금도 연결 289억, 별도 157억이 쌓여 있습니다. 회사가 미래에 과세소득을 낼 충분한 확신이 없다는 뜻으로 해석할 수 있습니다. 만약 Verismo가 흑자전환에 성공하면 이 이연법인세 자산이 인식되면서 회계상 이익이 급등할 여지는 있지만, 지금으로서는 '옵션'일 뿐입니다.

위 표에서 가장 눈에 띄는 것은 영업권입니다. 연결 기준 1,505억의 영업권이 별도에는 전혀 없습니다. 이는 Verismo 인수 과정에서 발생한 것으로, 연결 재무제표의 가장 큰 리스크 요인입니다. 또한 전환사채 339억이 유동부채로 분류되어 있어 단기 상환 부담이 존재합니다.

Section 05 Verismo 임상 1상. 성공하면 본업 8년치, 실패하면 영업권 폭탄

Verismo Therapeutics의 핵심은 KIR-CAR 플랫폼입니다. 일반 CAR-T가 주로 혈액암에 효과적인 반면, KIR-CAR는 고형암을 타깃한다는 점에서 차별화됩니다. 현재 두 개의 임상이 진행 중입니다: SynKIR-110(재발성 난소암·중피종·담관암, 코호트 4 모집 중)과 SynKIR-310(재발성 B세포 비호지킨림프종, 코호트 1 투여 완료). 둘 다 임상 1상 초기 단계로, 상용화까지는 최소 3~5년 이상이 걸릴 전망입니다.

연결 기준 영업권 1,505억은 Verismo에 배분되어 있습니다. 이는 연결 순자산의 71%에 달하는 거대한 금액입니다. 손상검사 가정을 보면 할인율 15%, 영구성장률 0% — 매우 보수적인 수치입니다. 2025년 Verismo 순손실 375억이 이 가정을 현실화시키지 않는다면, 즉 임상이 실패하거나 지연된다면 대규모 영업권 손상이 발생할 수 있습니다. 자본 2,213억의 17%가 1년 만에 사라진 상황에서, 추가 손상은 자본 잠식으로 이어질 수 있습니다.

반면 반도체 부문의 R&D는 순항 중입니다. GDDR7 BGA Burn In Test Socket Contact Pin은 개발 완료, 차량용 6축 관성센서 Pre-Mold Lead Frame은 양산 중, 자동차 Power Module Lead Frame(SiC 반도체)은 샘플 개발 중입니다. (시장 관찰: SiC 전력반도체 시장은 전기차 수요와 함께 연평균 30% 이상 성장이 예상되는 분야로, 이 부문의 Lead Frame 수요도 함께 늘어날 가능성이 높습니다.)

대표이사 Bryan Kim과 사내이사 Gene Kim에게 부여된 스톡옵션(총 80만주, 행사가 2,570원)은 행사 가능 시작일이 2027~2029년입니다. 즉 최소 3년 후 임상 중간 결과와 인센티브가 연동돼 있습니다. 단기 성과 압박보다 장기 가치 창출을 유도하는 설계로, 기술 낙관론의 근거가 될 수 있습니다. 반면 행사가가 현재 주가(1,995원)보다 28.8% 높아 당장 희석 부담은 없지만, 주가가 오르지 않으면 인센티브 효과는 사라집니다.