본업 회복의 착시: 910억 순이익 뒤에 숨은 1,686억 단기차입금의 진실

성호전자 2025년 사업보고서는 분명한 두 얼굴을 보여준다. 한쪽은 매출·영업이익이 동반 성장한 본업 회복의 미소, 다른 한쪽은 1,600억 원대 단기차입금과 특수관계자로 빠져나간 자금이라는 어두운 그림자다. 이 리포트는 그 두 얼굴을 하나하나 벗겨보고, 투자자가 냉정하게 판단해야 할 지점을 집중적으로 조명한다.

Section 01 도대체 뭐로 돈을 버는 회사인가?

성호전자는 전자기기의 ‘심장’(전원공급장치)과 ‘댐’(필름콘덴서) 역할을 하는 부품을 만드는 B2B 제조사다. 프린터, 셋톱박스, 가전제품을 넘어 최근에는 전기차(EV), 태양광 인버터 등 고부가가치 친환경 산업으로 적용처를 넓히고 있다.

매출의 66%는 전원공급장치(SMPS)가 차지하고, 31%는 필름콘덴서가 담당한다. B2B 부품업체의 숙명처럼, 고객사(삼성전자, 소니 등)의 주문량에 따라 실적이 좌우되는 수주 기반 제조업이다. 영업이익률이 3%가 채 안 되는 이 사업은 공장 가동률이 곧 수익성의 바로미터다. 대규모 고정비가 투입된 공장이 일정 수준 이상 돌아가야 비로소 이익이 나는 구조 — 쉽게 말해 한 번 쓰면 바꾸기 귀찮은 아이폰 생태계 같은 Lock-in 효과는 약하지만, 규모의 경제가 중요한 업종이다.

주요제품 생산능력 및 가동률

제품	생산능력	생산실적	가동률
SMPS	10,080 천개	6,725 천개	66.7%
필름콘덴서	400,000 천개	315,693 천개	78.9%
증착필름	105 KG	102 KG	97.3%

필름콘덴서의 가동률 78.9%는 추가 설비 투자 없이도 매출 확대를 감당할 여력이 있음을 뜻한다. 재고자산 회전율도 3.9회에서 4.54회로 개선되어 재고가 창고에 쌓이지 않고 빠르게 매출로 전환되고 있다. 가동률이 오르면 영업 레버리지 효과가 발생해 이익이 급증할 수 있는 잠재력을 갖춘 셈이다.

Section 02 매출 11.7% 성장, 그런데 순이익은 왜 1,027% 폭등했을까?

가장 먼저 의문이 드는 지점이다. 영업이익은 75억 원인데 당기순이익은 910억 원이다. 숫자만 보면 마치 회사가 폭발적으로 돈을 벌고 있는 것처럼 보이지만, 현실은 다르다.

연결 포괄손익계산서 요약

구분	2024년	2025년	YoY
매출액	2,073억 원	2,315억 원	+11.7%
영업이익 (OPM)	63억 원 (3.0%)	75.5억 원 (3.3%)	+19.6%
당기순이익	80억 원	910억 원	+1,027%
영업활동현금흐름	251억 원	200억 원	-20.2%

Section 03 현금 창출력은 양호한데, 현금은 왜 줄었을까?

영업활동현금흐름(OCF)이 200억 원이라는 점은 긍정적이다. 매출 규모 대비 현금을 잘 수금하고 있다는 뜻이다. 영업이익 75억 원보다 OCF가 200억 원으로 큰 것은 감가상각비 등 비현금 비용이 포함되었기 때문이다. 즉, 본업 자체의 현금 창출력은 생각보다 나쁘지 않다.

그런데 잠깐, 현금성 자산은 오히려 371억 원에서 298억 원으로 감소했다. 돈을 벌었는데도 현금이 줄었다는 것은 그만큼 다른 곳으로 돈이 빠져나갔기 때문이다. 바로 M&A와 관계사 대여, 그리고 차입금 상환 때문이다.

이익의 질을 훼손하는 대손충당금

또 하나 주목할 지표는 매출채권 대손충당금 설정률이다. 5.08%에서 7.82%로 급증했다. 회사가 거래처로부터 받지 못할 가능성이 있다고 판단한 매출채권의 비율이 늘었다는 뜻이다. 매출은 늘었지만, 실제 회수 가능성은 떨어지고 있다는 신호로 읽힌다.

Section 04 1,600억 빚더미, 유동성 위기의 신호탄인가?

여기가 이 보고서의 핵심이다. 단기차입금이 1,099억 원에서 1,686억 원으로 53.3%나 폭증했다. 현금성 자산(298억 원) 대비 단기차입금(1,686억 원)의 비율은 무려 565.8%에 달한다. 1년 안에 갚아야 할 빚이 수중에 있는 현금의 5.6배라는 뜻이다.

이 단기차입금의 상당 부분은 2025년 중 진행된 무리한 M&A의 결과물이다. 회사는 당기에만 (주)제이케이아이(반도체장비), (주)구수중전기, (주)진성산업(창호공사) 등 다수의 회사를 종속기업으로 편입했다. 총 이전대가만 436억 원이다.

2025년 사업결합 피취득자 순자산 인식 내역

피취득자	업종	취득 식별가능 순자산
(주)제이케이아이	반도체장비	206.2억 원
(주)구수중전기	전기공사	25.9억 원
(주)진성산업	창호공사	13.1억 원

세 회사 모두 본업인 SMPS나 필름콘덴서와 직접적인 연관이 없다. 투자자 입장에서는 전형적인 ‘문어발식 M&A’로밖에 보이지 않는다. 사업 다각화라는 미명 아래, 본업의 현금을 다른 업종에 베팅하는 구조가 반복되고 있다.

Section 05 돈이 새는 구멍은 어디인가?

가장 경계해야 할 부분은 특수관계자(관계사) 대여금의 손상 처리와 연대보증이다. 본업에서 힘들게 번 현금이 차입금을 갚거나 R&D에 쓰이는 대신, 외부 관계사로 흘러 들어가 회수 불능 상태가 되고 있다.

여기에 오버행(Overhang) 리스크도 무시할 수 없다. 미상환된 전환사채(CB)와 신주인수권부사채(BW)의 잠재적 희석 효과가 발행주식 대비 약 21%에 달한다. 주가가 조금만 올라도 전환청구가 나올 수 있어 주가 상승을 강하게 제한하는 요인이다.

미상환 메자닌 현황 (오버행)

종류	권면 총액	전환/행사가액
제13회 CB	100억 원	1,282원
제14회 BW	110억 원	1,659원
제16회 CB	120억 원	1,150원
제17회 CB	50억 원	1,150원
잠재적 희석 주식 수 (합계)		1,492만 주 (21%)

Section 06 본업은 '中', 지배구조는 '下' — 어떻게 봐야 하는가?

경쟁사와 비교해도 본업의 경쟁력 자체는 무너지지 않았다. IT 기기용 필름콘덴서는 여전히 필수 부품이고, EV·태양광 인버터 시장 진출은 장기 성장 동력이 될 수 있다. 다만 아무리 본업이 성장해도, 회사가 벌어들인 현금을 본업과 무관한 M&A나 관계사 대여금으로 낭비한다면 소액 주주에게 돌아올 몫은 없다.