안녕하세요, 투자자 여러분. 오늘은 보로노이 이야기를 좀 해볼까 합니다.

이 회사, 작년까지만 해도 매출이 '0'원이었는데, 올해 3분기에 갑자기 74억 원이 터져나왔습니다. 그런데 이상한 점이 있어요. 매출은 생겼는데 손실은 더 커졌거든요. 도대체 뭘 팔아서 돈을 벌고, 그 돈은 다 어디로 간 걸까요? 오늘은 파이프라인과 현금 사이에서 줄타기를 하고 있는 보로노이의 실체를 파헤쳐보겠습니다.

1. 도대체 뭐로 돈을 버는 회사인가?

보로노이는 약을 직접 만들어 파는 회사가 아닙니다. 쉽게 말해, "신약 아이디어 팔아먹는 회사"에 가깝습니다. '보로노믹스'라는 AI 플랫폼으로 후보물질을 찾아내고, 초기 임상까지 진행한 뒤, 그 기술을 글로벌 제약사에 라이선스 아웃(License-Out)해서 돈을 버는 모델이죠.

여기서 핵심은 468개의 Kinase 타겟에 대한 방대한 실험 데이터입니다. 마치 모든 키(약물)와 자물쇠(질병 타겟)의 결합 데이터를 다 갖고 있는 거대한 도서관을 운영한다고 생각하시면 됩니다. 이 덕분에 경쟁사보다 훨씬 정확하고, 특히 뇌혈관장벽(BBB)을 잘 통과하는 약물을 빠르게 찾아낼 수 있다는 게 최대 강점입니다.

돈은 어떻게 벌까요? 계약금(Upfront) 받고, 개발 단계마다 성공 보너스(Milestone) 받고, 나중에 약이 팔리면 로열티(Royalty)도 받습니다. 지금 74억 원 매출은 바로 이런 기술이전 계약에서 나온 것이죠.

한 가지 더, 이 회사의 R&D 역량을 보여주는 숫자가 있습니다. 연구 개발을 담당하는 인력 119명 중 박사가 31명, 석사가 57명으로, 전체의 74%가 석사 이상의 고학력 연구진입니다. 기술의 깊이를 보여주는 지표죠.

2. 숫자로 보는 현실: 매출은 늘었는데 왜 적자는 더 커졌을까?

일단 성적표부터 까보겠습니다. 겉보기엔 매출이 생겨서 좋아 보이죠? 하지만 자세히 보면 이상한 점이 하나 둘 보입니다.

차트가 말해주는 냉정한 현실은 두 가지입니다.

첫째, 매출 74억 원은 '한 방'입니다. 2025년 3분기 누적 매출 74.9억 원은 전액 미국 기업과의 기술이전 및 옵션 계약에서 발생한 '수출 용역 매출'입니다. 쉽게 말해, 특정 프로젝트를 성공적으로 넘겨주고 받은 계약금이에요. 이게 반복될지, 다음 계약은 언제 체결될지 아무도 모릅니다.

둘째, 그리고 더 중요한 점은 R&D에 미친 듯이 돈을 쏟아붓고 있다는 겁니다. 저 파란 막대(매출) 옆에 노란 선(R&D 비용)을 보세요. R&D 비용이 347억 원으로, 매출액의 457.8%나 됩니다. 매출의 4.5배 이상을 연구개발에 다시 쏟아부은 셈이에요. 그래서 영업손실이 382억 원으로 더 커질 수밖에 없었습니다.

쉽게 비유해보죄. 빵을 하나 팔아서 1,000원 벌었는데, 더 맛있는 빵을 만들겠다고 연구실에 4,500원을 투자한 겁니다. 당연히 당장은 적자죠. 보로노이의 선택은 분명합니다. "당장의 작은 이익보다, 미래의 큰 성공을 위한 기술에 올인하자."

3. 재무제표 행간 읽기: 숨겨진 폭탄과 기회

이제 본격적으로 재무 건강도를 체크해봅시다. 매출과 이익보다 훨씬 중요한 건 '돈의 흐름'과 '숨겨진 리스크'죠. 바이오텍은 현금이 혈액과 같습니다.

현금과 시간: 얼마나 버틸 수 있나?

2025년 9월 말 기준, 보로노이가 바로 쓸 수 있는 현금은 다음과 같습니다.

• 현금 및 현금성자산: 약 85억 원
• 유동금융자산(단기 예금 등): 약 592억 원
• 총 가용 자금: 약 677억 원

문제는 현금 소진 속도(Burn Rate)입니다. 영업활동에서 현금이 9개월 동안 357억 원 빠져나갔어요. 현재 속도로라면 677억 원은 대략 1.5년에서 2년 정도 버틸 수 있는 규모입니다. 다행히 2025년 10월에 360억 원 규모의 제4회 교환사채(EB)를 발행했는데, 특이점은 이게 '자기주식'을 담보로 한 무이자 채권이라는 겁니다. 현금 유출 없이 유동성만 확보한 묘수죠. 이렇게 하면 버틸 시간이 조금 더 늘어납니다.

⚠️ 숫자 뒤에 숨은 3대 리스크

• ! 40억 원 규모의 진행 중인 소송: 가장 즉각적인 리스크입니다. "약정금 청구"로 고소당한 소송이 1심 진행 중이며, 패소 시 가용 현금(85억)의 절반 가까운 40억 원이 유출될 수 있습니다. 회사는 적극적으로 다툰다고 하지만, 불확실성이 큽니다.
• ! 임상 실패 위험: 바이오텍의 숙명입니다. 아무리 좋은 데이터라도 임상에서 예상치 못한 부작용이나 효능 부족이 나올 수 있습니다. 보로노이도 과거 VRN03, VRN05 개발을 중단한 전력이 있습니다. 핵심 파이프라인 VRN11의 임상 결과가 모든 것을 결정합니다.
• ! 장기 부채의 그림자: 부채비율이 87%로 높아졌지만, 이는 전환사채(CB)와 파생상품부채 때문입니다. 다행히 만기는 2년 이후로 밀려 있어 당장의 상환 압박은 없습니다. 하지만 만기가 다가오면 추가 자금 조달이나 주식 전환이 필요해지며, 이는 주가와 주식 수에 영향을 미칩니다.

4. 모든 것을 걸어둔 파이프라인, VRN11의 무게

지금까지 리스크만 이야기한 것 같지만, 보로노이에 투자하는 이유는 단 하나, 파이프라인 때문입니다. 그중에서도 단연 VRN11이 핵심이에요.

다른 파이프라인도 주목할 만합니다.

• VRN07 (ORIC-114): 이미 미국 ORIC Pharmaceuticals에 기술이전 완료. 임상 1b상에서 완전 관해(암세포가 완전히 사라짐) 사례가 나와 주목받았고, 2025년 중 추가 결과가 나올 예정입니다.
• VRN10 (HER2+): 유방암 등 고형암 대상. 기존 약보다 뛰어난 뇌투과도를 목표로 개발 중입니다.

이렇게 탄탄한 파이프라인을 뒷받침하는 것은, 앞서 말한 119명의 연구진과 그들이 가진 '보로노믹스' 플랫폼입니다.

마치며: 그래서 살까, 말까?

보로노이는 전형적인 "고위험, 고수익" 바이오텍 주식입니다. 요즘 뜨는 말로 '콜 옵션' 같은 주식이죠. 작은 금액으로 미래의 거대한 성공 가능성에 건다는 점에서요.

" 과연, 677억 원의 현금이 VRN11의 임상 결과를 기다려줄 만큼 충분한 시간을 줄 수 있을까? "

이 질문이 보로노이 투자의 핵심입니다. 현재 가용 자금으로는 버틸 시간이 많지 않습니다. 따라서 투자자로서는 두 가지를 꼼꼼히 지켜봐야 합니다.

첫째, VRN11의 임상 진행 속도와 중간 결과물입니다. 긍정적인 데이터가 나올수록 기술이전 가능성과 가치가 높아지고, 이는 추가 자금 조달 없이도 버틸 수 있는 힘이 됩니다.

둘째, 분기별 현금 흐름표와 보유 현금입니다. '현금 소진률(Burn Rate)'이 줄어들고 있는지, 아니면 더 빨라지고 있는지를 체크해야 합니다. 360억 원의 교환사채가 실제로 현금 유동성을 얼마나 안정시키는지도 봐야 합니다.

결론적으로, 단기 트레이딩보다는 장기 관찰 포지션이 적합해 보입니다. 파이프라인의 가치는 분명하지만, 그 가치가 실현되기까지 회사가 재무적으로 무너지지 않을지가 관건이기 때문입니다. 투자를 고려한다면, 작은 비중으로 포트폴리오의 '변동성 자산' 역할을 맡기는 것이 현명한 접근법일 것입니다.