안녕하세요, 투자자 여러분. 오늘은 S-Oil(에쓰오일) 이야기를 좀 해볼까 합니다.

정유 업황이 살얼음판이라는데, S-Oil이 공장을 98%나 돌리면서도 적자를 낸다고? 마치 레스토랑이 가득 찼는데도 손님이 돈을 안 내는 기이한 상황입니다. 이 숫자 뒤에 숨은 진짜 이야기, 아람코의 그림자, 그리고 9조원짜리 '샤힌'이라는 거대한 프로젝트가 가져올 역설을 파헤쳐 보겠습니다.

1. 도대체 뭐로 돈을 버는 회사인가?

S-Oil은 사우디 국영석유기업 아람코(Aramco)가 최대주주인 정유사입니다. 쉽게 말해, '원유를 사다가 휘발유, 경유, 윤활유, 석유화학 제품으로 바꿔서 파는 공장'이죠.

그런데 여기서 핵심이 있습니다. 이 회사는 아빠 회사(아람코)한테 원료를 사고, 형 회사(Aramco Trading)한테 제품을 다시 파는 독특한 구조입니다. 2025년 3분기만 봐도 원유 매입액 16.6조 원 중 거의 전부(16.6조 원)를 아람코에서 사들였습니다. 동시에 전체 매출의 21.8%(5,557억 원)를 아람코 트레이딩에 팔았죠.

마치 한 가족 공장에서 아버지가 원재료를 공급하고, 아들이 공장을 돌려 만든 제품을 형님이 다시 사가는 구조입니다. 안정성은 보장되지만, 정작 아들이 독자적으로 시장 가격을 결정하거나 새 고객을 찾는 능력은 제한될 수밖에 없습니다. 이것이 S-Oil 비즈니스의 가장 근본적인 특징이자 리스크입니다.

2. 숫자로 보는 현실: 매출 25조 원인데, 왜 적자일까?

일단 성적표부터 까보겠습니다. 겉보기엔 거대한 매출을 자랑하지만, 자세히 보면 문제가 보입니다.

매출은 8% 줄었지만, 영업이익은 1,500억 원 넘게 벌던 게 1,362억 원 적자로 돌아섰습니다. 주범은 정유 부문이에요. 정유 부문 매출은 20조 원(전체 78.7%)으로 압도적이지만, 정작 영업이익은 무려 3,824억 원 적자를 기록했죠.

그나마 빛을 발한 건 윤활기유 부문이었습니다. 매출 2조 2,501억 원(전체 8.8%)에 불과하지만, 영업이익 3,751억 원을 냈고 OPM(영업이익률)은 16.7%라는 압도적인 수익성을 보여줬습니다. 고급 윤활유 시장에서의 강점이 빛을 발한 순간이었죠. 석유화학 부문은 PX, PP 등 제품 가격이 좋지 않아 1,290억 원 적자를 기록하며 부진했습니다.

3. 재무제표 행간 읽기: "영업적자인데 현금은 2조 원?" 이익의 질 파헤치기

하지만 우리가 봐야 할 건 단순한 매출이 아닙니다. '돈의 흐름'과 '숨겨진 리스크'죠. 손익계산서상으론 적자지만, 현금흐름표를 보면 놀라운 장면이 펼쳐집니다.

영업활동에서 2조 847억 원의 현금이 들어왔습니다. 어? 적자인데 현금은 어디서 나온 걸까요? 이게 바로 '이익의 질(Quality of Earnings)'을 보는 핵심입니다. 두 가지 비현금(non-cash) 요인이 결정적이었습니다.

1. 감가상각비 5,216억 원: 공장, 설비의 마모분을 비용으로 인식한 것. 실제로 현금이 나간 건 아니에요.
2. 운전자본 변동 1조 6,748억 원: 재고를 줄이고, 외상매출금을 잘 회수해서 현금으로 전환한 효과입니다.

쉽게 말해, "공장 값은 이미 지불했고(감가상각), 재고랑 외상매출금을 현금화했더니 돈이 들어왔어"라는 이야기입니다. 정유사 같은 대규모 설비 산업의 특징이에요.

⚠️ 숨겨진 숫자, 조용한 리스크

재무제표 주석을 파고들면 더 많은 이야기가 나옵니다.

• ! 골치 아픈 소송 한 건: 현재 계류 중인 소송 관련 우발 부채가 약 207억 원에 달합니다. 소송 결과에 따라 갑자기 현금을 지출해야 할 수도 있는 잠재적 폭탄입니다.
• ! 은행 빚과 회사채, 그 무게: 미상환 회사채만 3,420억 원입니다. 금리는 1.86%에서 4.35%까지 다양하지만, 2025년 10월 추가로 발행한 5,000억 원 규모 회사채의 금리는 2.8~3.1%대입니다. 금리가 올라가면 재차입(리파이낸싱) 비용이 부담될 수 있어요.
• ! 아람코 의존의 그림자: 다시 강조합니다. 원유 매입의 대부분과 매출의 22%가 아람코 그룹 내부에서 이뤄집니다. 이는 원유 조달 안정성이라는 강점이자, 독립적인 가격 결정권과 수익성 확보의 약점입니다.

4. 숫자 뒤에 숨은 폭탄과 기회: 샤힌 프로젝트의 역설

모든 이야기의 끝에는 9조 2,580억 원 규모의 '샤힌 프로젝트'가 있습니다. 2026년 상반기 완공을 목표로 한, 정유 중심에서 석유화학 중심 사업으로의 대전환 프로젝트죠.

문제는 이 돈이 어디서 나오느냐입니다. 아람코로부터 대여금을 받고(약 11억 달러), 회사채를 발행하고 있습니다. 그 결과 부채총계는 15.7조 원에서 16.3조 원으로 늘었습니다. 레버리지가 점점 높아지고 있는 거죠.

그런데 흥미로운 건 보고서 작성일(9월 30일) 이후 발생한 일들입니다.

• 2025년 10월 28일, 5,000억 원 규모 회사채 추가 발행 (금리 2.8~3.1%). 프로젝트 자금 조달을 위한 추가 행보입니다.
• 이수화학과 1.1조 원 규모의 1년 단위 공급계약 체결. 이는 샤힌 프로젝트로 생산될 석유화학 제품의 판로를 미리 확보한 움직임으로 해석할 수 있습니다.

여기서 역설이 발생합니다. 단기적으로는 대규모 투자로 인한 자금 소요와 부채 증가가 주가에 부담으로 작용합니다. 하지만 장기적으로 이 프로젝트가 성공하면, 유가에 휘둘리던 정유 중심 수익 구조에서 벗어나 안정적인 석유화학 수익을 확보할 수 있는 기반이 마련됩니다. 현재의 고통은 미래의 변화를 위한 '필수 수술' 같은 것이죠.

마치며: 그래서 살까, 말까? 중립(Hold)의 논리

S-Oil은 지금 '과도기적 고통'을 겪고 있습니다.

현재 주가는 실적 악재를 상당 부분 반영한 듯 보입니다. 하지만 단기 반등을 기대하기엔 유가와 정제마진 회복이라는 외부 변수가 너무 큽니다. 반면, 윤활기유의 탄탄한 기둥 역할과 아람코의 지원, 그리고 샤힌 프로젝트가 가져올 구조적 변화는 장기 투자 매력을 여전히 갖게 합니다.

"아람코의 품 안에서 편하게, 그러나 영원히 종속될 수밖에 없는 것이 과연 '강점'일까?"

결론은 '견조한 관망(Hold)'입니다. 단기 트레이딩을 노리기보다는, 샤힌 프로젝트의 진행 상황, 분기별 정제마진 개선 신호, 그리고 아람코 그룹의 추가 지원 가능성을 주시하며 장기 구조 개선의 가능성에 걸어보는 것이 한 전략이 될 수 있겠습니다. 하지만 그 여정이 순탄치 않을 것임은 명심해야 합니다.