장부 이익 119억과 현금 -55억이 공존하는 VC의 두 얼굴

스타트업과 벤처기업의 돈줄 역할을 하는 벤처캐피탈은 금리와 거시경제의 영향을 가장 직접적으로 받는 업종입니다. 2025년, 리그테이블 5위권의 대형 VC인 아주아이비투자는 펀드 청산이 줄고 포트폴리오 평가손실이 축소되면서 독특한 성적표를 내놓았습니다. 수수료·지분평가·배당이라는 세 가지 키워드로 사업보고서를 해부해 봅니다.

Section 01 VC의 수익 구조는 제조업과 완전히 다르다

아주아이비투자는 벤처기업이나 사모펀드(PEF)에 자금을 출자해 기업가치를 키운 뒤, 상장이나 매각으로 투자 수익과 수수료를 얻는 전형적인 벤처캐피탈입니다. 제조업과 재무제표를 읽는 렌즈가 완전히 달라야 하는 이유가 여기 있습니다.

농부가 과수원을 운영한다고 상상해 보세요. 농부에게는 두 가지 수입이 있습니다. 첫째는 매달 과수원 땅을 관리해주며 지주에게 받는 고정 월급(관리보수)과 수확량이 목표를 넘었을 때 받는 보너스(성과보수)입니다. 둘째는 자신이 직접 심은 사과나무의 가치가 올랐을 때 장부에 기록하는 평가이익과 실제 시장에 내다 팔아서 번 처분이익입니다.

이번 2025년 아주아이비투자의 실적을 이 비유에 대입해 보면: 월급과 보너스가 줄었고(관리보수 185→168억, 성과보수 45→35억), 사과를 내다 판 처분 수익도 급감했습니다(투자자산관련수익 259→79억). 하지만 내가 심은 나무의 가치 하락 폭이 작년 81억에서 올해 21억으로 크게 줄면서, 전체 농장의 장부상 이익은 오히려 늘어난 셈입니다.

벤처캐피탈 산업은 투자 건별로 높은 위험에 노출되지만, 가치증대 활동을 통해 높은 수익률로 보상받는 구조입니다. 정부의 지속적인 벤처·창업 생태계 지원 정책과 민간 부문의 VC 투자 참여 확대로 국내 시장은 지속 성장이 전망됩니다.

Section 02 매출은 22% 줄었는데 영업이익은 41% 늘어난 이유는?

일반적인 상식으로는 이해가 잘 안 되는 이 엇갈린 수치의 비밀은 VC의 비용 구조에 있습니다. 영업수익(매출)은 507억 원으로 전년 대비 22.6% 감소했지만, 영업이익은 119억 원으로 41.7% 급증했습니다.

위 차트를 보면 세 가지 수익(관리보수·성과보수·투자자산관련수익)은 모두 2024년 대비 줄었습니다. 특히 실제로 포트폴리오 기업을 매각·청산해서 들어오는 투자자산관련수익이 259억에서 79억으로 69%나 급감한 점이 두드러집니다. 시장의 IPO·M&A 경기가 예전 같지 않다는 방증입니다.

그런데 오른쪽 평가손실을 보세요. 작년에는 무려 81억 원이나 발생했던 펀드 평가손실(공정가치측정금융상품관련손실)이 올해는 21억 원으로 줄었습니다. 이 60억 원의 비용 감소가 영업이익을 41.7% 끌어올린 결정적 요인입니다.

쉽게 말해 '실제 번 돈(수수료·처분이익)은 줄었지만, 장부상 잃은 돈(평가손실)이 더 크게 줄면서' 전체 이익은 늘어난 구조입니다. 장부 밖에서 무슨 일이 벌어지고 있는지 들여다봐야 하는 이유입니다.

Section 03 영업이익 119억이지만 현금흐름은 -55억

그렇다면 여기서 한 가지 의문이 생깁니다. 장부상 이익은 119억 원인데, 진짜 회사 통장에 돈이 들어왔을까요?

아주아이비투자의 2025년 영업활동현금흐름(OCF)은 -55.8억 원으로 적자 전환했습니다. 영업이익 119억 원과 크게 어긋나는 수치입니다. 일반 기업이라면 "물건을 외상으로 밀어낸 건 아닌지" 깐깐하게 의심해야 할 대목입니다.

그럼에도 투자자가 짚고 넘어가야 할 대목은 '장부 이익과 실제 현금흐름이 계속해서 이렇게 엇갈려도 되는가'입니다. 펀드 평가이익은 현금을 동반하지 않는 회계상 이익이기 때문에, 영업이익이 늘었어도 실제 회사에 유입된 현금은 그만큼 없을 수 있습니다.

실제로 OCF 마이너스의 또 다른 배경에는 우선손실충당 약정이라는 VC 특유의 계약 구조가 있습니다. 이는 다음 섹션에서 자세히 다루겠습니다.

Section 04 배당성향 100%는 누구를 위한 것인가

아주아이비투자의 2025년 결산 배당금은 주당 70원입니다. 배당 총액은 83.8억 원인데, 회사의 당기순이익이 83.1억 원입니다. 벌어들인 순이익보다 더 많은 돈을 주주에게 돌려준 셈이니 연결배당성향이 무려 100.8%에 달합니다.

투자자 입장에서 고배당은 무조건 좋은 것일까요? 지배구조를 함께 봐야 입체적인 해석이 가능해집니다.

아주아이비투자의 최대주주는 ㈜아주로, 지분 60.37%를 보유하고 있습니다. 즉, 83.8억 원의 배당금 중 약 50억 원이 모회사인 ㈜아주의 곳간으로 흘러 들어갑니다. 주석 26번(특수관계자 거래)을 보더라도 배당금 외에 아주호텔서교, 아주큐엠에스 등 그룹 계열사와의 거래들이 확인됩니다.

배당을 통해 주주환원율을 높이는 것은 칭찬할 일입니다. 그러나 성장하는 VC가 벌어들인 현금을 새로운 펀드 출자금에 재투자하지 않고 전액 모회사로 올려보내는 '캐시카우' 역할에 머무는 것은 아닌지, 중장기적인 관점의 모니터링이 필요해 보입니다.

이사회 구성 — 대표이사와 의장은 분리되어 있다

아주아이비투자의 이사회는 총 8명(사내이사 1명, 기타비상무이사 4명, 사외이사 3명)으로 구성됩니다. 사외이사는 윤석진·엄영호·한창수 세 분이며 모두 감사위원회 위원입니다. 이사회 의장은 문규영 기타비상무이사가 맡고 있으며 대표이사(김지원 사내이사)와 분리되어 있어 이사회 독립성의 기본 요건은 충족하고 있습니다.

다만 기타비상무이사 4명 중 3명(문규영·이황철·문윤회)이 최대주주의 특수관계인으로 분류된다는 점은 주목할 필요가 있습니다. 이사회의 절반 이상이 특수관계인으로 채워져 있어, 모회사의 이해와 배치되는 의사결정이 과연 가능할지 의문입니다.

Section 05 펀드 리스크는 줄었지만 계약 리스크는 남았다

진짜 주의 깊게 봐야 할 리스크는 재무제표의 주석 깊은 곳에 숨어 있었습니다. 장부상 평가손실은 줄었지만, 계약 구조 자체가 내포한 리스크는 여전히 존재합니다.

이 우선손실충당 약정은 각 펀드 규약에 따라, 펀드 청산 시 손실이 발생하면 업무집행조합원이 출자총액의 범위 내에서 일정 부분 손실을 우선 분담하도록 규정하고 있습니다. '아주 좋은 성장지원 펀드'의 경우 출자금 총액 중 50억 원 범위 내에서 이 약정이 적용 중입니다.

이 외에도 부채비율이 19.9%에 불과하고 현금성 자산이 775억 원에 달하는 등 재무건전성 측면에서는 안정적입니다. 다만 순이익의 100.8%를 배당하는 자본 배분 정책이 지속된다면, 성장을 위한 재투자 여력이 제한될 수 있다는 점은 염두에 둬야 합니다.