안녕하세요, 투자자 여러분. 오늘은 콜마비앤에이치(200130) 이야기를 좀 해볼까 합니다.

얼핏 보면 교과서 같은 ‘내실 경영’ 성공 사례입니다. 매출은 살짝 줄었는데 오히려 이익은 12%나 뛰었거든요. 그런데 자세히 들여다보면, 표면 아래에서 경영권 싸움이 치열하게 벌어지고 있고, 막대한 차입금이 자산을 잡아매고 있습니다. 과연 이 회사의 ‘이익 개선’이 우리를 안전하게 데려다줄 수 있을지, 함께 파고들어 보겠습니다.

1. 도대체 뭐로 돈을 버는 회사인가?

콜마비앤에이치는 쉽게 말해, “건기식과 화장품 소재를 개발해서, 다른 브랜드(애터미 등)에 공급하는 B2B 제조 전문가”입니다. 우리가 약국에서 사는 ‘헤모힘’ 같은 제품의 원료를 만드는 회사라고 생각하시면 됩니다.

이 회사의 진짜 무기는 ‘개별인정형 원료’ 개발 능력입니다. 식약처에서 특정 기능(면역기능개선 등)을 공식 인정받은 원료를 개발할 수 있다는 건, 마치 특허를 가진 것과 같아서 경쟁에서 큰 우위를 점할 수 있습니다. “한국원자력연구원 기술로 시작한 연구소 기업 1호”라는 타이틀도 여기서 나왔죠.

하지만 이 비즈니스 모델의 숙명이 있습니다. 바로 ‘고객사의 성장에 목매달아야 한다’는 점입니다. 애터미 매출이 늘어야 그들이 더 많은 원료를 사가니까요. 그래서 투자할 때는 이 회사 자체보다, 애터미 같은 주요 고객사의 해외 진출 속도와 판매 실적을 함께 봐야 합니다.

2. 숫자로 보는 현실: 매출과 이익

일단 성적표부터 까보겠습니다. 매출과 이익, 겉으로 보기엔 어떨까요?

2025년 3분기 누적 매출은 4,527억 원으로, 작년 같은 때보다 209억 원(4.4%) 줄었습니다. 그런데 영업이익은 반대로 240억 원으로 26억 원(12.1%)이나 늘었어요.

“잠깐, 매출이 줄었는데 이익이 어떻게 늘어?” 라고 생각하시죠? 여기서 우리는 회사의 첫 번째 전략을 봅니다. 바로 ‘고수익 제품에 집중하고, 비효율은 쳐냈다’는 거예요. 재고를 75억 원 가까이 줄이고(운전자본 부담 감소), 판매관리비도 효율화하면서 마진을 끌어올렸습니다. 쉽게 말해, 덜 팔더라도 더 잘 팔고, 덜 쓰면서 버는 구조로 돌아섰다는 뜻입니다.

3. 비즈니스 심층 분석 (수익성의 비밀)

그런데 이상한 점이 있습니다. 이익률은 좋아졌는데, 평균 판매 가격(ASP)이 떨어지고 있어요. 식품은 1.6%, 화장품은 4.1%나 하락했습니다. 매출 총액도 줄었으니, 판매 물량(Q)도 함께 줄었을 가능성이 높습니다.

이건 시장에서 가격 경쟁이 심해지고 있거나, 소비자가 저가 제품을 더 선호한다는 신호일 수 있어요. 콜마비앤에이치가 '더 비싸고 좋은 것'을 팔기보다 '더 많이 팔리는데 집중'하고 있을 수도 있다는 걱정이 드는 대목입니다.

부문별로 보면, 식품(55.1%)과 화장품(41.7%)이 두 가지 기둥입니다. 식품 부문의 핵심은 단연 ‘헤모힘’ 원료이고, 화장품 부문은 다양한 스킨케어 제품을 만듭니다. 문제는 화장품 부문에서 판가 하락이 더 크게 나타났다는 점이에요. 이 부문의 수익성 회복이 전체 실적의 다음 관문이 될 것 같습니다.

4. 재무제표 행간 읽기: 리스크 점검

하지만 우리가 봐야 할 건 단순한 매출이 아닙니다. ‘돈의 흐름’과 ‘숨겨진 리스크’죠. 좋은 소식부터 말씀드리면, 현금 창출 능력은 정말 훌륭합니다.

하지만, 반드시 짚고 넘어가야 할 숨은 폭탄이 세 개나 있습니다.

💣 첫 번째 폭탄: 거대한 차입금과 담보

회사에는 단기차입금만 1,044억 원이 있습니다. 이 중 신한은행, 중소기업은행 등에서 2.65%~4.05% 금리로 빌린 돈이에요. 장기차입금까지 합치면 총 부채 규모는 더 커집니다. 문제는 이 차입금의 상당 부분이 회사의 토지와 건물(총 1,367억 원 상당)을 담보로 잡혀 있다는 점입니다. 쉽게 말해, “우리 공장과 땅을 저당 잡히고 빚을 냈어요”라는 상태죠. 이는 경영의 유연성을 떨어뜨리고, 금리가 오르면 이자 부담이 바로 늘어날 수 있는 구조입니다.

💣 두 번째 폭탄: 복잡한 내부거래 (특수관계자 거래)

애터미 말고도 눈에 띄는 거래처가 있습니다. 같은 계열사인 한국콜마(주)와의 거래에요. 한국콜마에 627억 원어치 제품을 팔기도 했지만, 거기서 1,224억 원어치 원료를 사오기도 했습니다. 이렇게 크게 오가면, “실제 시장 가격이 아니라 계열사 간 편의 가격으로 거래하지 않을까?” 하는 의심이 들 수밖에 없습니다. 이는 순수한 영업 실력보다는 내부 거래에 의존하는 구조일 수 있어 투명성과 지배구조 측면에서 꼼꼼히 봐야 할 부분입니다.

💣 세 번째 폭탄: 한창 진행 중인 경영권 전쟁

이것이 가장 큰 리스크입니다. 1차 분석에서도 언급했지만, 누락 정보를 보면 그 심각성이 훨씬 선명해집니다. 지배주주인 콜마홀딩스가 2025년 8월, 콜마비앤에이치를 상대로 ‘주주명부 열람’과 ‘임시주주총회 소집’을 법원에 요구했습니다. 무슨 뜻이냐면, “지금 경영진을 갈아치우려고 준비 중이다”라는 공격적인 움직임이었어요.

다행히(?) 현재까지 법원은 콜마홀딩스의 요구를 기각했습니다. 하지만 소송이 완전히 끝난 게 아니에요. 그리고 보고서 작성일인 11월 14일 이후인 10월 14일에 윤상현, 이승화 사내이사가 새 대표이사로 선임되는 등 경영진에도 변동이 있었습니다. 주요 임원들이 콜마홀딩스 등 수많은 계열사 임원을 겸직하고 있어 이해상충 가능성도 항상 염두에 둬야 합니다.

결국, 회사는 ‘전쟁 중인 본진’과도 같은 상태입니다. 성과는 내고 있지만, 지휘부가 누가 될지 아직 정해지지 않았다는 불안함이 기업 가치 전체를 위협하고 있어요.

• ! 경영권 분쟁 및 소송 리스크: 주주 간 갈등이 장기화되면 의사결정이 마비되고, 투자 심리가 크게 악화될 수 있습니다. 법원 판결이 현재 경영진에 유리하지만, 전쟁은 끝나지 않았습니다.
• ! 고객사 의존도 및 매출 역성장: 애터미 등 주요 고객사의 실적 변동에 취약합니다. 매출과 판가가 동시에 하락하면서 외형 성장의 지속성에 대한 의문이 커지고 있습니다.
• ! 차입금 부담 및 금리 리스크: 1,000억 원이 넘는 단기차입금에 대한 이자 부담이 큽니다. 금리 상승 시 이자비용 증가로 이익을 갉아먹을 수 있으며, 담보 제공으로 자산 운용의 자유도가 제한됩니다.

마치며: 그래서 살까, 말까?

콜마비앤에이치는 분명히 ‘잘 싸우는 선수’입니다. 어려운 환경에서도 수익성을 끌어올리고, 현금을 왕창 창출하는 능력은 인정해야 합니다. 연구개발에도 꾸준히 투자(분기 64억 원)하며 미래를 준비하는 모습도 보입니다. 임신기 직원 100%가 단축근무를 사용할 수 있는 등 조직 문화 측면에서 우수한 점도 있습니다.

하지만 그 옆에는 ‘자기들끼리 치고받는 본진’이 있습니다. 경영권 분쟁은 단기간에 해결되기 어려운 고질병이 될 수 있어요. 그리고 막대한 차입금은 좋은 실적에도 불구하고 발목을 잡는 족쇄처럼 느껴집니다.

" 과연, 훌륭한 현금 창출 능력이 위험한 거버넌스 위기를 이겨낼 수 있을까? "

결론입니다. 저는 이 주식을 지금 당장 ‘적극 매수’할 만한 명확한 트리거를 보지 못했습니다. 하지만 ‘철저히 방어에 성공한 기업’으로서의 가치는 분명히 있습니다. 따라서 ‘중립(Neutral)’ 등급을 부치며, 이런 관점에서 보시길 권합니다: “이 회사는 성장성보다는 안정성(현금흐름)에 베팅하는 종목이다. 단, 경영권 싸움이 완전히 종료되고, 매출 성장의 싹이 다시 트는 신호가 뚜렷이 보이기 전까지는 작은 포지션으로 지켜보거나, 아예 관망하는 것이 현명하다.”

*마지막 체크: 회사는 JPY 160억 원(약 1,600억 원) 규모의 외화 차입금에 대한 환율 리스크를 헷지하기 위해 통화스왑 계약을 체결 중이지만, 현재는 평가손실(4,866만 원) 상태입니다. 환율 변동도 주시해야 할 요소입니다.