안녕하세요, 투자자 여러분. 오늘은 셀바스AI 이야기를 좀 해볼까 합니다.

회사 이름엔 'AI'가 들어가지만, 재무제표를 보면 정체성에 대한 근본적인 질문이 떠오릅니다. 2025년 3분기, 매출은 28%나 떨어졌는데 재고는 33%나 불어났어요. 공장은 제대로 돌아가고 있을까요? 이 모든 숫자 뒤에 숨은 진짜 이야기를 함께 파헤쳐 보겠습니다.

1. 도대체 뭐로 돈을 버는 회사인가?

셀바스AI라는 이름만 들으면 첨단 AI 소프트웨어 회사 같죠? 하지만 재무제표를 보면 그림이 완전히 다릅니다. 이 회사의 실체는 '의료기기 제조를 중심으로 한 지주회사'에 가깝습니다.

본래 사업인 음성인식(HCI) 소프트웨어보다는, 100% 연결한 자회사 셀바스헬스케어(체성분분석기, 혈압계)와 2024년 인수한 메디아나(환자감시장치, 제세동기)에서 나오는 하드웨어 매출이 절대적입니다. AI 기술을 의료기기에 접목해 부가가치를 높이겠다는 전략이지만, 현재 수익 구조는 전형적인 제조업의 특성(재고 부담, 고정비, 환율 민감성)을 그대로 따르고 있어요.

조직을 들여다보면 이 지향점이 더 명확해집니다. 전체 직원 174명 중 개발직이 121명(70%)을 차지해 기술 중심 회사임은 분명합니다. 평균 근속연수가 7.6년으로 꽤 안정적인 조직이죠. 하지만 경영진 구성을 보면 사내이사가 4명, 사외이사가 2명이고, 대표이사가 이사회 의장을 겸직하고 있습니다. 지배구조의 독립성 측면에서 논란이 될 수 있는 구조예요.

2. 숫자로 보는 현실: 매출이 뚝 떨어졌다

일단 성적표부터 까보겠습니다. 매출과 이익, 겉으로 보기엔 어떨까요?

충격적인 외형 축소가 눈에 띕니다. 2025년 3분기 누적 매출액은 802억 원으로, 전년 동기 1,124억 원 대비 무려 28.6%가 증발했습니다. 메디아나 인수 효과가 반영된 해임에도 이렇게 크게 줄었다는 건, 기존 사업(셀바스헬스케어와 본사 AI 사업)의 부진이 생각보다 훨씬 심각하다는 뜻입니다.

영업이익은 6.9억 원으로 간신히 흑자 선을 지켰지만, 영업이익률은 0.8%에 불과합니다. 이건 사실상 '손익분기점 경영' 상태라고 보는 게 맞아요. 당기순이익은 -18.5억 원으로 적자 폭이 더 커졌구요.

매출이 어디서 나는지 보면 더 재미있는 지점이 보여요. 전체 매출의 55.1%를 메디아나 제품군이 차지합니다. 반면 회사의 정체성인 HCI(음성인식 등) 매출 비중은 고작 5.2%에 불과하죠. 투자자는 이제 이 회사를 '소프트웨어 기업'이 아닌 '의료기기 제조 그룹'으로 재평가해야 합니다.

지역별로는 국내 매출이 가장 크지만, 유럽(157억), 아시아(124억), 북미(105억) 등 해외 비중도 상당합니다. 특이한 점은 단일 고객 'A'에게 118억 원(매출의 약 10% 이상)을 판매했다는 점이에요. 특정 고객에 대한 의존도가 높으면, 그 고객의 상황 변화가 회사 실적에 직접적인 타격이 될 수 있다는 리스크를 의미합니다.

3. 비즈니스 심층 분석: 공장은 돌아가고 있는가?

매출이 떨어졌는데 재고는 왜 늘었을까요? 이 궁금증을 풀려면 공장 현장을 들여다봐야 합니다. 생산능력 대비 실제 생산량인 '가동률'이 핵심 단서입니다.

이렇게 만들어진 제품이 잘 팔리지 않아 재고로 쌓입니다. 3분기 말 기준 재고자산은 285억 원으로 연초 214억 원 대비 33%나 불었어요. 매출이 28% 감소했을 때 재고가 이렇게 급증하는 건 정상이 아닙니다. '악성 재고'로 전락해 평가손실을 낼 가능성이 매우 높은 위험 신호죠.

한편, 연구개발에는 꾸준히 투자하고 있습니다. 3분기 누적 연구개발비만 78억 원(매출 대비 9.7%)입니다. AI 기업의 DNA를 잃지 않으려는 노력이지만, 하드웨어 비중이 커지며 매출원가 부담도 함께 커지는 '이중고'를 겪고 있습니다.

4. 재무제표 행간 읽기: 숨겨진 폭탄 찾기

하지만 우리가 봐야 할 건 단순한 매출이 아닙니다. '돈의 흐름'과 '숨겨진 리스크'죠. 손익계산서 뒤편, 대차대조표와 현금흐름표에 진짜 이야기가 있습니다.

⚠️ 핵심 리스크 (Risk Factors)

• ! 재고 평가손실 위험: 285억 원 재고의 상당 부분이 팔리지 않을 경우, 대규모 평가손실이 발생해 당기순이익을 송두리째 날릴 수 있습니다. 매출 감소와 재고 증가가 동시에 발생한 건 매우 나쁜 시그널입니다.
• ! 금리 연동 차입금 리스크: 111억 원 규모의 단기차입금 중 상당수가 CD금리나 금융채 금리에 연동되어 있습니다. 금리가 오르면 이자비용 부담이 바로 늘어나, 간신히 유지하던 흑자마저 위협받을 수 있습니다.
• ! 저가동률 고정비 부담: 보조공학기기 라인의 가동률이 40%대에 머물며, 공장 임차료, 관리 인건비 등 고정비용만 지출하는 '좀비 라인'이 될 위험이 있습니다. 구조 조정이 시급한 부문입니다.
• ! 신규 자회사 편입 불확실성: 보고기간 후 (주)크레도를 종속회사로 편입했습니다. 사업 다각화 의도지만, 새로운 회사를 소화하며 발생할 통합 비용과 실적 기여도는 아직 미지수입니다.

마치며: 그래서 살까, 말까?

셀바스AI는 분명한 전략적 방향성—AI와 하드웨어의 결합—을 가지고 있습니다. 하지만 2025년 3분기 실적은 그 전략이 당장의 시장에서 잘 먹히지 않고 있음을, 오히려 재고와 가동률이라는 전통적인 제조업의 함정에 빠져들고 있음을 보여줍니다.

" AI 기술을 하드웨어에 접목한다는 멋진 비전이, 오히려 전통적인 제조업의 덫에 걸리게 된 것은 아닐까? "

결론적으로, 지금 당장의 셀바스AI는 매력적인 투자처가 아닙니다. 너무 많은 위험 신호(재고, 가동률, 차입금)가 동시에 점등되어 있고, 실질적인 전환의 신호(매출 반등, 재고 감소, 이익률 개선)는 보이지 않습니다. 투자 논리는 '의료기기 제조 그룹의 실적 반등'으로 완전히 바꿔야 합니다. 그 반등의 첫 단추는 재고 285억 원을 어떻게 처리하느냐에 달려 있습니다. 그 전까지는 철저히 관망하는 것이 현명한 선택입니다.