경영진 3번 바뀌고, 영업이익 40% 급증?
한미사이언스의 민낯
지주회사 본업은 의약품도매 + 지분법에 59% 의존. 순이익 폭증(+99%)의 절반은 일회성 비용 소멸 효과. 경영권 분쟁 후 새 이사회는 전문경영인 체제로 전환 중이지만, 20%에 육박하는 2대 주주와의 공존이 관건.
영업이익은 40% 늘었고, 순이익은 99% 폭등했어요. 그런데 같은 기간 대표이사는 세 번 바뀌었고, 주가는 6개월 새 30% 떨어졌죠. 시장은 경영 불확실성에 베팅한 걸까요, 아니면 실적 개선이 착시효과라고 본 걸까요? 사업보고서를 하나씩 까보겠습니다.
- 매출 83.7%가 의약품도매(온라인팜) + 영업이익의 59%가 한미약품 지분법 이익. 한마디로 "한미약품 실적 = 지주회사 실적" 공식.
- 순이익 99% 급증의 절반은 거품 — 2024년 기부금 121억 + 무형자산손상 105억이 2025년에 사라진 일회성 효과가 45% 기여. 본업 마진 개선은 OPM +2.5%p로 제한적.
- 경영권 분쟁 후 전문경영인 체제로 전환 중 — 최대주주 일가 지분 32.4% vs 신동국+한양정밀 23.4% 구도. 2025년 3월 이사회 전면 교체, 검사 출신 준법경영실장 선임. 안정화는 아직 진행형.
Section 01 사업형 지주회사인데, 사실상 '한미약품 의존증'
한미사이언스는 2011년 5월 지주회사로 전환한 사업형 지주회사예요. 지주부문(기술수출·임대·수수료·특허·상표권)과 2022년 한미헬스케어를 합병하면서 생긴 헬스케어사업부문(의료기기·두유·IT솔루션), 그리고 핵심 현금창구인 의약품도매부문(온라인팜·HMP몰) 이렇게 3개 축으로 돌아가죠.
그런데 매출 구조를 들여다보면 이 회사가 실질적으로 무엇에 기대고 있는지가 금방 보여요. 의약품도매가 연결 매출의 83.7%를 차지하고 있고, 그 물건의 대부분은 관계사인 한미약품(지분 41.4%)에서 조달합니다. 쉽게 말해 "한미약품이 만들면 온라인팜이 깔아주는" 구조인 셈이죠.
여기서 포인트는 지주부문의 영업이익이 전체의 24%밖에 안 된다는 점이에요. 지주부문 이익 333억 중 상당액은 한미약품에서 받은 배당금(53억)과 기술수출·수수료·상표권 수익(587억)입니다. 결국 지주회사 전체 영업이익 1,387억의 59%는 한미약품에서 나온 지분법 이익(818억)이라는 거죠. 한미약품이 잘못되면 이 회사도 흔들릴 수밖에 없는 구조입니다.
Section 02 지주사 전환부터 경영권 분쟁까지, 10년의 기록
한미사이언스의 역사는 크게 3단락으로 나뉩니다. 1막: 지주사 전환(2011) → 공정위 승인을 받아 한미약품을 자회사로 두는 지주회사 체제를 갖췄어요. 2막: 헬스케어 확장(2022) → 한미헬스케어를 합병하면서 의료기기·두유·IT를 직접 영위하는 사업형 지주회사로 탈바꿈했습니다.
그리고 3막: 경영권 분쟁(2024~2025)이 가장 극적이에요. 2024년 1월, 송영숙 회장의 장남 임종윤·차남 임종훈이 신주발행금지 가처분을 내면서 시작된 분쟁은 1년 넘게 이어졌죠. 결과적으로 송 회장 일가의 지분은 55.84%에서 32.41%로 줄었고, 반대편에서는 신동국 한양정밀 회장(16.43%)과 한양정밀(6.95%)이 23.38%를 모아 2대 주주 진영을 형성했습니다.
2025년 3월 정기주총에서 이사회가 전면 교체됐어요. 사내이사 4명, 사외이사 3명이 한꺼번에 바뀌었고, 대표이사도 송영숙→임종훈→송영숙→김재교로 2년 동안 3번이나 교체됐죠. 새로 들어온 김재교 대표는 메리츠증권·유한양행 출신의 전문경영인이고, 감사위원장은 법관 출신 김영훈 변호사가 맡았습니다. "오너 경영"에서 "전문경영인 체제"로의 전환 신호로 읽을 수 있어요.
Section 03 의약품도매 83.7%, 남은 16.3%는 무슨 사업일까
표를 하나 볼게요. 이 표 하나면 이 회사의 돈 버는 구조가 거의 다 보입니다.
| 부문 | 매출 | 비중 | 영업이익 | OPM |
|---|---|---|---|---|
| 의약품도매 | 11,366 | 83.7% | 247 | 2.2% |
| 헬스케어 | 1,460 | 10.8% | 231 | 15.8% |
| 지주부문 | 553 | 4.1% | 333 | 60.2% |
| 기타 | 190 | 1.4% | -32 | -16.8% |
의약품도매는 매출은 거대하지만 OPM이 2.2%에 불과해요. 전형적인 대량 저마진 유통 구조죠. 반면 지주부문은 OPM이 60%를 넘는데, 여기엔 기술수출 수수료나 상표권 같은 마진율이 높은 수익이 포함돼 있어요. 헬스케어부문은 OPM 15.8%로 준수하지만 매출 비중이 10%라 전체에 기여하는 정도는 제한적입니다.
한 가지 재미있는 점은 지역별 매출의 97.4%가 국내라는 거예요. 해외 비중이 2.6%에 불과하니까, 원/달러 환율이 오른다고 해도 수혜를 보긴 어려운 구조입니다. 중국 매출이 338억 원 정도인데, 북경한미약품으로부터의 기술수출료가 포함된 금액이에요.
Section 04 순이익 +99%의 함정, 일회성 비용 226억이 사라졌다
2025년 실적만 보면 화려해요. 영업이익 1,387억(+40.3%), 당기순이익 1,184억(+99.2%). 그런데 MD&A를 읽다 보면 고개가 갸우뚱해지는 대목이 나옵니다.
"기타영업외비용의 경우 전기에 인식한 연결회사 소송결과 및 무형자산손상차손이 당기에는 미발생함에 따라 전년대비 278억원(96.9%) 감소했습니다."
2024년에만 기부금 121억 + 무형자산손상 105억 = 총 226억 원의 일회성 비용이 발생했었는데, 2025년에는 그게 거의 제로가 된 거예요. 이 226억이 순이익 증가분 589억의 약 38%를 차지합니다. 나머지 62%는 영업이익 증가(399억)와 법인세 효과 등에서 왔고요.
순이익이 영업이익을 추월하는 현상(2023년·2025년)은 지분법 이익이 영업이익을 넘었기 때문이에요. 즉, 연결실체의 본업(의약품도매+헬스케어) 자체보다 한미약품이 얼마나 잘 버느냐가 순이익을 결정한다는 뜻입니다. 이 구조가 바뀌지 않는 한, 한미약품의 R&D 실패 리스크는 고스란히 지주회사의 순이익 리스크로 연결됩니다.
한 가지 긍정적인 신호는 이자보상배율 13.1배예요. 차입금이 2,133억 원이지만 영업이익이 이자 비용(106억)을 충분히 커버하고 있고, 부채비율도 55.2%로 안정적입니다. 현금성 자산도 1,274억 원이 있어 유동성 걱정은 당장 없어 보여요.
Section 05 지분율 32% vs 23%, 양대 주주 구도의 '불안한 평화'
2024년 한 해 동안 무려 7건의 가처분·소송이 제기됐습니다. 임종윤·임종훈 형제의 신주발행금지 가처분, 신동국 회장의 주주총회 소집허가, 킬링턴 유한회사의 장부열람 가처분… 사실상 총성 없는 전쟁이 1년 넘게 이어진 셈이에요.
전쟁은 2025년 2~3월에 일단락됐습니다. 송 회장 일가는 지분을 대거 매도했고(장외매도+킬링턴·한양정밀에 매각), 반대편에서는 신동국 회장과 한양정밀이 23.38%를 모았죠. 그 결과 지분 구도는 이렇게 재편됐습니다.
여기서 눈여겨볼 점은 킬링턴 유한회사(9.81%)의 존재예요. 이 회사는 2024년 주식매매계약을 통해 송 회장 일가로부터 지분을 매수한 주체인데, 행동주의 펀드인지 단순 재무적 투자자인지 아직 정체가 불분명합니다. 추가 지분 매집이나 경영 개입 가능성을 배제할 수 없어요.
새 이사회는 3인 전원 사외이사 감사위원회를 구성했고, 준법경영실장으로 검사 출신(권순기)을 영입했습니다. 또 2025년 7월에는 스톡옵션을 포함한 주식 기반 보상제도를 도입했죠. 이런 조치들은 "더 이상 오너 리스크로 흔들리지 않겠다"는 의지로 읽힙니다.
한편, 2025년 6월에는 타법인 출자 안건이 이사회에서 부결되며 내부 전략적 이견이 드러나기도 했습니다. 또한, 감사인이 기존 안진회계법인(지정감사인)에서 2026년부터 한영회계법인으로 자발적으로 변경되었는데, 이는 회계 리스크 완화 신호로 해석할 수 있습니다. 분쟁 과정에서 임종윤 전 사장에게 지급된 퇴직금 56.6억원은 경영권 분쟁의 실질적 비용을 보여주는 사례입니다.
지배구조 불확실성의 장기화 — 최대주주 지분 32.4%는 절대적 우위라고 보기 어려운 수준입니다. 2대 주주와의 관계, 킬링턴의 향후 행보, 그리고 2년 3회 대표이사 교체로 인한 조직의 피로도가 누적됐을 가능성이 큽니다. 신약 개발 리스크가 현실화되면 의사결정이 더 혼란해질 수 있어요.
Section 06 2030년 주주환원 30% 목표, R&D 파이프라인은 '기대와 불안'
경영진은 2025년 12월 기업가치제고 계획을 발표했습니다. 2030년까지 매년 최소 주주환원율 30%를 목표로 잡았는데, 현재 배당성향이 17.35%(주당 300원)인 점을 감안하면 상당한 증배가 필요합니다. 배당을 늘리려면 한미약품의 배당이 함께 증가해야 하는데, 그 전제는 한미약품의 실적 개선이겠죠.
한미약품의 R&D 파이프라인 중 가장 주목할 만한 건 에페글레나타이드(비만·당뇨)예요. 국내 허가를 신청했고 FDA 신속심사도 지정받은 상태입니다. MSD에 라이선스아웃된 물질이라 성공 시 마일스톤 수익이 지주회사로 흘러들어요. 다만 NASH(에포시페그트루타이드)는 2026년 하반기에나 임상 2b 결과가 나오고, 비만 신약(HM15275)은 2027년 결과가 예정돼 있어 단기 모멘텀보다는 중장기 트리거로 봐야 합니다.
한 가지 리스크는 포지오티닙(폐암)과 오락솔(유방암)이 FDA와 영국에서 CRL(보완 요구)을 받았다는 점이에요. 재도전을 모색 중이지만, 인허가 경로가 불투명해진 상태입니다. 신약 개발의 불확실성을 그대로 보여주는 사례죠.
단기적으로는 배당 확대 정책(2030년 30%)과 자회사 리스크 해소(에비드넷 매각)가 주가에 긍정적으로 작용할 수 있습니다. 중기적으로는 한미약품의 비만·NASH 파이프라인 성과가 지분법 이익을 통해 지주회사 순이익을 끌어올릴 핵심 변수예요. 다만 경영 안정성이 완전히 확인되기 전까지는 프리미엄을 주기 어려운 구간이라는 게 저의 판단입니다.
Section 07 세 가지 강점, 세 가지 리스크
강점: '캐시카우'는 단단하다
첫째, 의약품도매부문의 안정성이에요. 온라인팜은 연속 흑자를 내고 있고, 로수젯 등 주요 제품의 처방이 꾸준히 증가 중입니다. RFID·HMP몰 등 차별화된 유통 인프라도 경쟁력이죠.
둘째, 재무 안정성이 양호합니다. 부채비율 55.2%, 이자보상배율 13.1배. 차입금 2,133억 원은 부담스럽지 않은 수준이고, 현금성 자산 1,274억 원으로 유동성도 충분해요.
셋째, 감사위원회·준법경영 체계 강화입니다. 전원 사외이사 감사위, 검사 출신 준법경영실장 선임, 스톡옵션 도입 등 지배구조 개선 노력이 이어지고 있어요. 아직 완성 단계는 아니지만 방향성은 긍정적입니다.
리스크: 구조적 약점 3가지
첫 번째 리스크는 앞서 계속 강조한 한미약품에 대한 과도한 의존이에요. 지분법 이익이 영업이익을 넘는 구조는 한미약품의 신약 개발 실패 시 지주회사 전체 수익이 급감할 수 있다는 뜻이거든요.
두 번째는 경영권 분쟁의 재발 가능성입니다. 송영숙 일가 32.4% vs 신동국+한양정밀 23.4% 구도에서 누군가 지분을 추가 매집하면 다시 불안정해질 수 있어요. 킬링턴 유한회사(9.81%)의 행보도 변수입니다.
세 번째는 방치된 자회사입니다. ㈜에비드넷은 자본 -317억 원이 잠식된 상태에서 2026년 2월 매각 계약을 체결했지만, 매각 손실 규모는 아직 공개되지 않았어요. 일본한미약품도 자본잠식(-43억) 상태이고요. 이런 '숨은 구멍'들이 생각보다 클 수 있습니다.
종속회사 리스크 현실화 — 2026년 2월 에비드넷 매각이 완료되면 어느 정도 손실이 확정됩니다. 지주회사 재무제표에 미치는 영향을 지켜볼 필요가 있어요. 또 한미약품(2023년 불성실공시법인 지정)의 공시 리스크가 완전히 해소되지 않았다는 점도 염두에 두셔야 합니다.
한미사이언스는 의약품도매 1.14조 + 한미약품 지분법 818억이라는 든든한 버팀목을 가진 지주회사입니다. 영업이익률 10.2%, 부채비율 55.2%로 재무 체력도 나쁘지 않아요. 하지만 2년 3회 대표이사 교체, 2024년 경영권 분쟁, 신약 개발 실패에 따른 지분법 이익 변동성이라는 리스크가 버팀목을 흔들고 있습니다. 주가가 6개월간 30% 하락한 것은 시장이 경영 불확실성에 더 높은 할인율을 적용하고 있다는 방증이죠. 향후 관건은 (1) 전문경영인 체제가 안착하는지, (2) 2030년 주주환원 30% 목표를 차질 없이 이행하는지, (3) 에비드넷 매각 등 종속회사 리스크를 얼마나 깔끔히 정리하는지에 달려 있습니다. 지금은 '좋은 회사인데 타이밍을 기다려야 하는 구간'이라는 게 제 결론입니다. 또한, 2025년 임종윤 전 사장에게 지급된 퇴직금 56.6억원은 경영권 분쟁의 실질적 비용을 보여주는 사례입니다.
