안녕하세요, 투자자 여러분. 오늘은 오리온 이야기를 좀 해볼까 합니다.

초코파이로 유명한 이 회사, 사실 국내보다 해외에서 더 크게 벌고 있다는 거 아시나요? 2025년 3분기 실적을 보니 매출은 7.4%나 늘었는데, 영업이익은 겨우 1.8% 증가에 그쳤습니다. 도대체 무슨 일이 벌어진 걸까요? 원재료 값 폭등에 고생하는 모습일까요, 아니면 성장통을 겪는 글로벌 강자의 모습일까요? 하나하나 파헤쳐 보겠습니다.

1. 도대체 뭐로 돈을 버는 회사인가?

오리온을 단순한 ‘과자 회사’로 보신다면 오해입니다. 이제는 글로벌 식품 플레이어에 가깝습니다. 국내 제과 시장이 꽉 찼다고 판단한 오리온은 한참 전부터 중국, 베트남, 러시아, 인도에 공장을 짓고 현지에서 생산해 판매하는 ‘현지화’ 전략을 펼쳐왔죠.

돈 버는 구조는 간단합니다. 초코파이, 포카칩 같은 강력한 브랜드로 대량 생산한 뒤, 깊숙이 뿌리내린 유통망을 통해 팔아넘깁니다. 마치 코카콜라가 전 세계에 공장을 두고 시럽을 배달하는 것과 비슷한 이치예요. 최근에는 김 가공식품 시장에 뛰어들기 위해 수협과 300억 원 규모의 합작법인(오리온수협)을 설립하기도 했습니다. (출처: p.22) 단순 제과를 넘어 식품 종합 플레이어로 변모 중인 셈이죠.

이 회사의 성적을 평가하는 핵심 잣대는 두 가지입니다. 첫째, ‘얼마나 더 많은 국가와 사람들에게 팔아넘기나’(수량 Q의 확장)이고, 둘째, ‘원재료 값 오르는 속도를 제품 가격 인상으로 잘 커버하나’(가격 P와 비용 C의 스프레드)입니다.

2. 숫자로 보는 현실: 매출은 늘었는데 이익은 왜 부족할까?

일단 성적표부터 까보겠습니다. 겉보기엔 화려한데, 자세히 보면 얼룩이 보입니다.

차트가 보여주듯, 매출액(파란 막대)은 꾸준히 올라갑니다. 2025년 3분기 누적 매출은 2조 4,079억 원으로 1,650억 원 가까이 늘었어요. 그런데 영업이익(빨간 선)의 상승 곡선은 너무 완만합니다. 겨우 68억 원(1.8%) 증가했죠. 마치 열심히 달렸는데 속도가 안 나는 기분입니다.

왜 그럴까요? 정답은 ‘매출원가율’에 있습니다. 매출 100원 벌 때 들어가는 원재료와 생산비용이 61.2원에서 63.4원으로 2.2원이나 늘어난 겁니다. 이게 전체 매출로 치면 무려 1,530억 원의 추가 비용으로 돌아옵니다. 카카오, 설탕, 유지류 가격이 전 세계적으로 오르면서 그 충격을 고스란히 받은 거죠.

그런데 여기서 한 가지 의문이 들지 않나요? “원재료 비싸면 제품 가격도 올리면 되지 않나?” 맞는 말입니다. 하지만 소비자 입장에서 과자 값은 쉽게 올리기 어려운 부분이 있어요. 경쟁사도 많고, 소비자 감수성도 높죠. 오리온의 진짜 숙제는 ‘원가 상승을 소비자 가격 인상으로 얼마나 전가할 수 있나’입니다.

3. 비즈니스 심층 분석: 공장 효율과 지역별 전쟁

이제 표면 아래를 더 들여다볼 시간입니다. 매출이 늘었던 진짜 이유와, 그 이면의 위험 요소를 지역별 생산 현황을 통해 확인해 보죠.

* 출처: 분기보고서 지역별 매출 정보(p.36) 재구성

파이 차트가 말해주듯, 오리온의 중심은 이미 중국으로 옮겨갔습니다. 전체 매출의 약 40%를 차지하죠. 그 다음이 국내, 베트남, 러시아 순입니다. 그런데 문제는 이 가장 큰 시장인 중국에서 법적 분쟁이 불꽃 튀고 있다는 점입니다. 보고서를 보니 중국 현지법인이 ‘상표권 침해 및 부당경쟁’ 소송을 당한 사건이 3건이나 ‘1심 대기 중’이에요(p.148-149). 브랜드가 생명인 식품 회사에게 이는 상당한 리스크입니다.

한편, 러시아는 지정학적 리스크에도 불구하고 눈에 띄는 성장을 보이고 있습니다. 트베리 신공장 효과로 고성장 중이죠. 하지만 루블화 변동성은 항상 감시해야 할 요소입니다. 베트남은 당분기 순이익이 517억 원으로 전분기(320억 원) 대비 크게 회복되며 체력을 보여줬습니다.

4. 재무제표 행간 읽기: 현금은 진짜인가, 빚깔나는 일은 없는가?

매출과 이익은 ‘회계상의 숫자’일 뿐입니다. 우리가 진짜로 봐야 할 건 ‘돈의 흐름’과 ‘숨겨진 부담’이에요. 오리온의 재무제표를 뒤져보면 아주 재미있는 사실들이 나옵니다.

하지만 잠재적 부담 요소도 만만치 않습니다. 크게 두 가지를 짚어볼게요.

첫째, 리가켐바이오 지분법 투자. 오리온은 바이오기업 리가켐바이오의 지분 25.58%를 갖고 있습니다. 이 투자로 당분기 99억 원의 지분법 손실을 봤어요(p.44). 장부금액도 6,922억 원에서 6,701억 원으로 줄었습니다. 바이오는 장기 성장 동력이 될 수 있지만, 당분간은 순이익을 깎아먹는 변동성 요인으로 작용할 거예요.