도대체 뭐로 돈을 버는 회사인가?

콜마비앤에이치는 '건강기능식품 + 화장품 ODM' 전문 기업입니다. 자기 브랜드를 갖는 대신, 고객사(애터미, 한국콜마 등)가 원하는 제품을 직접 연구·개발해서 생산해 주는 구조예요. 흔히 '제약 바이오'로 오해하기 쉬운데, 실제로는 B2B 소재·완제품 위탁생산이 주된 수익원입니다.

이 업계에서 성공하려면 딱 두 가지가 필요합니다. 하나는 남들은 못 만드는 '개별인정형 원료'를 갖는 거고, 다른 하나는 그걸 팔아줄 큰 손 고객을 잡는 거죠. 콜마비앤에이치는 한국원자력연구원 출신 기술진이 설립한 국내 1호 연구소기업이라 '헤모힘' 같은 독점 원료를 여럿 보유하고 있어요. 여기에 네트워크 마케팅 업계 1위인 애터미가 핵심 고객으로 붙어 있어, 안정적인 B2B 매출을 올리고 있습니다.

쉽게 말해 “기술력으로 남들이 못 따라오는 원료를 만들고, 그걸 대형 고객을 통해 대량으로 판매하는 구조”입니다. 다만 한 가지 걸리는 건, '애터미'라는 단일 고객에 대한 의존도가 너무 높다는 점이에요. 이 부분은 리스크 섹션에서 더 자세히 다루겠습니다.

숫자로 보는 현실: 매출은 줄었는데 영업이익은 늘었다?

일단 성적표부터 까보겠습니다. 겉으로 보기엔 꽤 묘한 그림입니다.

전체 매출은 전년 대비 6.6% 감소한 5,749억 원입니다. 경기 둔화와 소비 심리 위축 영향이 직접적으로 나타난 수치죠. 그런데 영업이익은 오히려 8.2% 증가한 266억 원을 기록했습니다. 어떻게 이런 일이 가능할까요?

비밀은 '제품 믹스 개선'에 있습니다. 회사가 수익성이 낮은 저가 제품 비중을 줄이고, 마진이 두꺼운 액상 바이알·젤리 등 고부가 제형 위주로 포트폴리오를 재편하면서 평균 판매 단가가 올랐기 때문입니다. 같은 양을 팔아도 더 많이 남긴다는 뜻이죠.

그런데 여기서 끝이 아닙니다. 맨 아래 줄인 당기순이익이 무려 226억 원 적자로 돌아섰거든요. 본업에서 266억 원을 벌었는데, 왜 최종적으로는 손실일까요? 그 이유는 바로 '빅배스(Big Bath)' 때문입니다.

💡 쉽게 설명하면 이렇습니다. 목욕(Bath)할 때 때를 밀듯, 과거에 비싸게 주고 샀던 회사(영업권)나 설비(유형자산)가 더 이상 제값을 못 한다고 판단되면 그 손실을 한 번에 회계 장부에서 털어내는 것입니다. 실제 현금이 나간 건 아니지만, 장부상 비용으로 잡히기 때문에 당기순이익이 깜짝 적자로 보이는 거예요. 콜마비앤에이치는 올해 유형자산 손상 296억 원, 영업권 손상 147억 원 등 총 444억 원 규모의 손상차손을 인식했습니다.

투자자가 여기서 얻어갈 포인트는 분명합니다. "본업은 나름 선방했지만, 과거 경영진의 자본배치(투자)가 실패했다는 증거"라는 점이에요. 빅배스는 '회계적 클린 작업'으로 볼 수도 있지만, 그만큼 과거에 무리한 인수·투자를 했다는 반증이기도 합니다.

식품 vs 화장품, 누가 효자였을까?

실적을 사업부문별로 뜯어보면 명암이 극명하게 갈립니다. 식품(건강기능식품)은 매출이 줄었는데도 영업이익이 급증한 반면, 화장품은 매출과 이익이 동시에 쪼그라들었습니다.

재무제표 행간 읽기: 이 이익은 진짜인가?

장부상 적자에도 불구하고, 실제 현금흐름은 오히려 견조합니다. 하지만 모든 지표가 긍정적인 건 아닙니다. 아래 5가지 항목을 하나씩 짚어보겠습니다.

움직이는 공장이 돈을 번다: 가동률과 비용의 함정

2025년 매출원가율은 65.1%로 전년(65.8%) 대비 소폭 개선됐습니다. 원가율 방어에는 성공한 셈이죠. 하지만 판관비 563억 원의 내역을 들여다보면 고정비 부담이 만만치 않습니다.

급여와 감가상각비만 합쳐도 판관비의 55% 이상을 차지합니다. 이 비용은 매출이 줄어도 쉽게 줄일 수 없는 고정비입니다. 더 큰 문제는 화장품 공장 가동률 58%입니다. 공장이 절반만 돌아간다는 건, 감가상각비는 그대로 발생하지만 그걸 상쇄할 매출이 안 나온다는 뜻이에요.

쉽게 말해, 매출 볼륨(Q)이 살아나지 않으면 언제든 영업이익률이 다시 무너질 수 있는 구조입니다. 반대로 식품 부문처럼 가동률이 80% 이상 유지되고 고마진 제품 비중이 늘어나면, 레버리지 효과로 이익이 더 크게 뛸 수도 있습니다. 기회와 리스크가 동시에 존재하는 셈이죠.

숫자 뒤에 숨은 폭탄들 — 진짜 리스크는 따로 있다

지금까지는 주로 과거와 현재를 분석했습니다. 하지만 투자에서 더 중요한 건 '앞으로 무슨 일이 벌어질까'입니다. 아래 Risk Matrix로 주요 리스크를 한눈에 정리했습니다.

• ! 경영권 분쟁 리스크 (최고 위험): 2025년 5월부터 콜마홀딩스(최대주주)와 임시주총 소집을 둘러싼 법정 다툼이 진행 중입니다. 임시주총 소집허가, 주주명부 열람가처분, 강제집행정지 등 최소 5건의 소송이 맞물려 있어, 경영 불확실성이 매우 높은 상황입니다. 대표이사도 2024~2025년 사이에 3차례나 교체됐습니다.
• ! 중국 법인(Jiangsu Kolmar) 자금 유출: 보고기간 직후인 2026년 1월, 중국 법인에 1,913만 달러(약 260억 원) 규모의 유상증자를 단행했습니다. 중국 내수 경기 침체가 장기화되면서 현지 법인이 '밑빠진 독'이 될 가능성을 배제할 수 없습니다. 본업에서 번 돈이 해외 법인 유지비로 유출되는 악순환이 발생할 수 있습니다.
• ! 특수관계자 의존도 및 지급보증: 주요 고객사(애터미)를 포함한 특수관계자 매출 비중이 절대적이며, 콜마홀딩스 등 계열사로부터의 매입액도 1,891억 원에 달합니다. 또한 종속기업(근오농림, 장쑤콜마 등)에 대한 차입금 지급보증이 지속 노출되어 있어, 계열사 부실이 본사 재무에 직격탄을 날릴 수 있습니다.
• ! 재고자산 증가 및 악성 재고 위험: 매출 감소(-6.6%)에도 불구하고 재고자산은 10.8% 증가했습니다. 특히 화장품 부문의 가동률 저하(58%)와 맞물려, 내년 1분기에도 매출 회복이 없다면 대규모 재고 평가손실이 현실화할 수 있습니다. 이는 직접적으로 원가율 상승 → 영업이익 감소로 이어집니다.

경쟁사와 비교하면? 강점은 '원료', 약점은 '고객 쏠림'

건기식 ODM 업계의 주요 플레이어(노바렉스, 서흥, 코스맥스 등)와 비교할 때, 콜마비앤에이치의 위치는 다음과 같습니다.

결국 '독점 원료'라는 해자(Moat)는 분명 존재하지만, 단일 고객 의존도와 중국 법인의 불확실성이 이를 상쇄하는 형국입니다. 경쟁사보다 기술력에서 앞서는 건 분명하지만, 그 기술력을 안정적인 수익으로 연결시키는 '사업 다각화'가 아직 덜 됐다는 평가입니다.

투자자들이 가장 궁금해하는 질문

그래서, 지금이 기회일까? — 시나리오 분석

빅배스는 경영진의 실패를 인정하는 과정이기도 하지만, 동시에 '회계적 클린 작업'으로 볼 수도 있습니다. 과거의 고름을 짜내고 체질 개선을 하는 중이라는 거죠. 다만 경영권 분쟁과 중국 법인이라는 두 개의 암초가 남아 있습니다. 아래 시나리오를 통해 방향성을 가늠해 보겠습니다.

“중국 법인 260억 원 유상증자, 과연 '선택과 집중'일까, 아니면 '밑빠진 독에 물 붓기'일까?”

이 질문에 대한 답은 아직 아무도 모릅니다. 다만 투자자로서 우리가 확인해야 할 체크포인트는 분명해요. 첫째, 2026년 1분기 실적에서 재고자산 추이와 화장품 부문 가동률 반등 여부. 둘째, 경영권 분쟁 소송의 진행 상황 및 결론. 셋째, 중국 법인의 분기별 손익 변화. 이 세 가지가 명확해지기 전까지는, 차분히 관망하면서 가격 매력을 평가하는 전략이 현명해 보입니다.

콜마비앤에이치는 본업의 현금 창출 능력만 놓고 보면 '중상(B+)'입니다. 하지만 경영권 분쟁과 중국 법인 리스크가 발목을 잡고 있어, 전체적인 투자 매력도는 '보통(B)' 수준으로 평가합니다. 지금 당장 큰 기대를 갖고 매수하기보다는, 리스크가 해소되는 과정을 지켜보며 접근하는 게 좋겠습니다.

종합 평가
본업 경쟁력 (수익성): 중상 (B+) — 고마진 믹스 개선에 성공하며 영업이익률 방어, 현금 창출 능력 우수.
재무 건전성: 중 (B) — 현금 흐름은 양호하나, 재고자산 증가와 특수관계자 의존도가 리스크.
전략/지배구조: 모니터링 요망 — 경영권 분쟁 리스크가 최대 변수, 중국 법인 성과 확인 필수.