안녕하세요, 투자자 여러분. 오늘은 고려아연 이야기를 좀 해볼까 합니다.

사실, 매출이 36.8%나 뛴 회사라면 누구나 ‘대박’이라고 생각하겠죠. 하지만 고려아연의 3분기 실적표는 그 반대편에 ‘치명적인 리스크’가 도사리고 있음을 보여줍니다. 경영권을 두고 벌어지는 분쟁이 회사의 재무를 흔들고, 이사회를 마비시키며, 미래 투자까지 위협하는 모습을 지금부터 하나씩 파헤쳐 보겠습니다.

1. 도대체 뭐로 돈을 버는 회사인가?

고려아연의 본질은 단순합니다. 아연, 납, 구리 광석을 땅에서 캐다가 제련해서 팔아먹는 비철금속 제련 회사입니다. 마치 거대한 공장에서 돌을 가공해 귀금속을 추출하는 대규모 화학 공정 사업이라고 보시면 됩니다.

주 수익원은 두 가지입니다. 첫째는 당연히 아연이고, 둘째는 부산물로 나오는 금과 은 같은 귀금속입니다. 그래서 아연 가격과 금값이 이 회사의 운명을 좌우하는 가장 큰 변수죠.

그런데 여기서 멈추지 않고, 고려아연은 미래를 위해 3개의 새로운 성장 엔진을 도입했습니다. 바로 ‘트로이카 드라이브’라고 부르는 2차전지 소재(켐코), 신재생에너지(Ark Energy), 자원순환(스틸싸이클) 사업입니다. 문제는 이 신사업들이 아직 제대로 된 돈을 벌기 시작하지 못했다는 점입니다. 오히려 공장 가동률을 보면 이야기가 나옵니다.

2. 숫자로 보는 현실: 매출과 이익

일단 성적표부터 까보겠습니다. 매출과 이익, 겉으로 보기엔 어떨까요?

매출액은 정말 인상적입니다. 11조 8,179억원으로 전년 동기보다 무려 3조원 이상, 36.8%나 늘었습니다. 그런데 이상한 점이 있습니다. 매출이 이렇게 많이 늘었는데, 영업이익은 오히려 8,034억원으로 10%나 줄었습니다. 도대체 무슨 일이 벌어진 걸까요?

원인은 크게 두 가지입니다.

첫째, 원가가 더 빨리 올랐습니다. 매출원가율이 89.2%에서 90.0%로 올라가면서, 매출 증가분의 상당부분을 원가가 먹어버렸죠.

둘째, 그리고 이게 더 중요한데, 판매비와 관리비가 32%나 급증했기 때문입니다. 이 비용은 2,895억원에서 3,825억원으로 늘었어요. 여기에는 경영권 분쟁을 방어하기 위해 지급한 막대한 법률 자문비와 각종 수수료가 포함되어 있습니다. 쉽게 말해, ‘경영권 싸움’이 회사 이익을 갉아먹는 데 직접적인 역할을 했다는 뜻입니다.

3. 비즈니스 심층 분석 (수익성의 비밀)

매출이 늘어난 건 사실 좋은 환경 덕분입니다. 금값과 은값이 크게 오르고, 원화가 약해져 수출 매출이 늘어난 것이죠. 하지만 문제는 이 ‘외부 요인’에 너무 의존하고 있다는 점입니다. 만약 금값이 떨어지고 원화가 강해진다면, 매출 증가 이야기는 쉽게 무너질 수 있습니다.

또한, 트로이카 드라이브라고 부르는 신사업들이 아직은 ‘미래의 희망’에 불과하다는 점도 간과해서는 안 됩니다. 각 부문의 현황을 살펴보면:

• 2차전지 소재 (켐코): 황산니켈 생산을 확대 중이지만, 전기차 시장의 성장 지연('캐즘')으로 수요가 예상만큼 활발하지 않을 수 있습니다. 가동률 85%가 이를 반영합니다.
• 신재생에너지 (Ark Energy): 호주의 풍력발전소 개발을 진행 중이며, 매출 기여는 시작 단계입니다. 장기 프로젝트 특성상 당장의 현금 흐름을 기대하기는 어렵습니다.
• 자원순환 (스틸싸이클): 제강 분진에서 금속을 재생산하는 사업으로 ESG 트렌드에는 맞지만, 역시 가동률 85%로 완전한 가동에는 이르지 못하고 있습니다.

결국 당분간 고려아연의 허리는 전통적인 제련 사업과 귀금속 가격이 버텨야 한다는 이야기입니다. 신사업은 아직 '투자' 단계라는 걸 명심해야 합니다.

4. 재무제표 행간 읽기: 리스크 점검

하지만 우리가 봐야 할 건 단순한 매출이 아닙니다. '돈의 흐름'과 '숨겨진 리스크'죠. 그리고 고려아연의 재무제표는 여기서 심각한 경고 신호를 보내고 있습니다.

💣 재무구조의 폭탄: 차입금 급증의 실체

부채비율이 전기말 48.6%에서 96.3%로 뛴 이유는 자사주 매입에 쓴 돈을 대부분 빌렸기 때문입니다. 이 차입금의 내역을 보면 더 놀랍습니다.

출처: 연결재무제표 주석 19. 장단기차입금및사채

차입금 이자율 중 최고 6%에 달하는 것도 있습니다. 이미 3분기 누적 이자비용은 1,535억원에 달했는데, 이는 영업이익의 약 19%나 되는 금액입니다. 앞으로 금리가 높은 상태가 유지된다면, 이자비용이 수익성을 더욱 짓누를 것은 불 보듯 뻔합니다.

⚖️ 경영권 분쟁: 법정에 선 이사회

경영권 분쟁이 단순한 주주 간 다툼을 넘어서 회사 운영의 근간을 위협하고 있습니다. 가장 위험한 것은 사외이사 4명(이상훈, 이형규, 김경원, 이재용)의 직무집행이 법원 결정으로 정지되었다는 점입니다. 이는 2025년 3월 7일자 가처분 결정에 따른 것으로, 본안 판결이 확정될 때까지 유효합니다.

이로 인해 이사회의 정상적인 의사결정 구조가 마비될 수 있는 위험이 있습니다. 더욱이 법적 분쟁은 전방위로 확산되었습니다.

• 신주발행무효 소송: 1심에서 고려아연의 패소(신주발행 무효 판결). 현재 항소심 진행 중.
• 주주총회결의 취소 소송, 손해배상 청구 소송 등 다양한 소송이 진행 중입니다.

이 모든 소송은 회사의 에너지와 자원을 소모시킬 뿐만 아니라, 향후 대규모 자본 조정이나 배당 정책에까지 불확실성을 남깁니다.

⚠️ 핵심 리스크 (Risk Factors)

• ! 이사회 마비 및 법적 분쟁 장기화: 사외이사 직무정지로 의사결정이 늦어지고, 소송 결과에 따라 자본 구조가 급변할 수 있습니다. 이는 최대주주가 (유)와이피씨로 변경되는 등 지분 변동과 맞물려 더욱 복잡해졌습니다.
• ! 차입금 부담과 이자비용 급증: 부채비율 2배 증가는 이미 현실입니다. 금리 인하가 지연되면 영업이익을 갉아먹는 이자비용은 더욱 커질 수밖에 없습니다. 현금흐름이 약해지는 악순환이 발생할 수 있습니다.
• ! 신사업의 성과 지연과 원자재 가격 의존도: 트로이카 드라이브의 실질적 수익 창출은 아직 멀었습니다. 당장의 실적은 여전히 금·은·아연 가격에 달려있어, 글로벌 경기 변동에 매우 취약합니다.

마치며: 그래서 살까, 말까?

고려아연의 본업인 제련 사업의 경쟁력과 자산 가치는 여전히 확고합니다. 문제는 그 훌륭한 본업이 창출한 현금과 가치가 '경영권 방어'라는 이름의 전쟁에 동원되면서 재무 건전성을 급격히 해치고 있다는 점입니다.

투자자에게 중요한 건 미래의 현금 흐름인데, 그 흐름이 차입금 이자와 법적 비용으로 새고 있습니다. 신사업이 이 공백을 메우기에는 아직 이릅니다.

"튼튼한 본업이 만들어낸 값진 보물상자를, 지키려는 싸움 속에서 스스로 파묻어버리고 있는 것은 아닐까?"

결론은 ‘관망(Hold)’입니다. 지금 당장 매수하라고 권하기는 어렵습니다. 경영권 분쟁이 어떻게 마무리되는지, 그 이후 재무 건전성을 얼마나 빠르게 회복할 수 있는지 지켜봐야 합니다. 하지만 이 회사의 근본적인 가치와 자산을 부정하는 것도 아닙니다. 투자 타이밍을 기다리되, 법적 분쟁의 종료와 이자비용 추이, 신사업의 현금화 시점 이 세 가지를 철저히 모니터링하시길 바랍니다.